美聯儲決定按兵不動，印巴爆發軍事沖突，中美啟動貿易談判，美國對胡塞武裝停火。上周地緣政治事件不斷，市場則關注美聯儲主席鮑威爾關于降息前景的鷹派言辭，并修改了對政策利率的展望。受此影響，兩年期國債收益率再次升穿4%關口，全球股市中除了美股大多上漲。美元指數由弱轉強，升回100之上。比特幣強勢反彈，超過亞馬遜市值。原油觸底回升，黃金亦有進賬。
9月之前難降息
美聯儲決定維持政策利率不變，符合市場預期，但是在隨后的記者會上，鮑威爾揚起了倔強的頭，暗示不急于降息。盡管美國總統和財政部長不斷向他施加壓力，但鮑威爾堅持貿易政策帶來的不確定性甚高，而這取決于白宮而非美聯儲。他進一步把球踢給特朗普，“最終這是行政當局的職責，不是我們的”。
在對經濟形勢的判斷上，他承認軟數據（商業和消費信心）比較疲弱，但是硬數據（就業和消費）還有很好的韌性，言外之意是目前的經濟數據不足以推動利率政策改變。市場對鮑威爾言論的評估是偏鷹派，隨即調整了對降息路徑的判斷。利率期貨的最新定價隱含著，交易員預期6~7月首次降息一碼，9~10月第二次降息，12月或明年1月再降一碼。
筆者一貫看法是9月會議之前很難見到降息。美聯儲不僅要觀察數據，更要明瞭方向。美聯儲必須看清楚關稅政策和通脹趨勢，才能決定接下來的利率政策。只要金融市場沒有系統性風險，美聯儲的物價觀察期加市場溝通期就起碼要等到9月。為避免誤判形勢，9月之前美聯儲言論可能有微調，但在政策動作上會十分審慎。
下半年有可能出現這種情形：物價因為關稅戰上升，經濟卻走入溫和衰退，金融環境又逐步收緊。過去一年那種“經濟不太冷也不太熱”的舒適環境或許消失，考驗美聯儲的政策權衡和市場溝通能力。筆者認為，哪怕物價輕微上揚，只要就業市場進一步放緩，美聯儲也會在關稅情形清晰后降息，畢竟關稅帶來的通脹沖擊是暫時的。現政府更關注債券利率，不排除美聯儲推出收益率曲線管理來管控資金成本。
今年第三季度，美國有三大政策可能先后落地：關稅政策、利率政策和稅收政策。美國財政部長貝森特預計，7月4日左右政府會披露稅制改革。其中包括將特朗普一期的減稅政策永久化，對低收入人群擴大減稅范圍和提高免稅額，對高收入人群調高所得稅和資本利得稅。加上債務上限預計8月中觸達天花板，接下來的財政故事不會比關稅和利率故事少。
亞洲龐大外匯儲蓄放于美元資產是否安全？
近期新臺幣對美元匯率出現了一輪暴漲，并帶動其他亞洲貨幣升值。過去幾十年中國臺灣積聚下巨大的貿易順差，保險業通過對內發行本幣保單、兌換成美元后投資美債，形成了“本幣負債、美元資產”的資金運作模式。這樣做一方面維持了臺幣匯率穩定，另一方面得到風險回報比更高的美元資產。這看上去是一個不錯的套利交易，只是操作上留下了本幣匯率和美債利率兩個風險敞口。
當美元走勢強勁的時候，此交易回報豐厚；但是一旦美元走弱、美債下跌，則投資遭到雙重打擊。特朗普關稅戰意外觸發了美元匯率和美國國債的暴跌，使得美元資產的估值和風險評估出現了較大變化，未對沖的美元頭寸需要作技術處理。這增加了臺灣保險公司所持美元資產的匯兌風險，一家公司采取對沖行動，帶起連鎖反應。
這個風險不僅中國臺灣存在，亞洲其他地區也存在。亞洲作為世界加工廠，不少國家和地區對世界尤其是對美國，年復一年地積累下龐大的貿易順差，這批美元再以投資的形式回流到美元資產。亞洲金融危機后，各國和地區保險公司將大量儲蓄放入美債美股，享受更低的信用風險、更高的資產增值，以本幣負債投資美元資產蔚然成風。
盡管原理上新臺幣（及亞洲其他貨幣）升值故事與日元套利交易平倉相似，但筆者認為不太可能掀起更大的金融動蕩。保險公司可能有外匯錯配，但是一般不會像對沖基金那么高杠桿操作，因此去杠桿帶來的放大效應要小很多。只要不虧損到對保險公司資本金構成重創，筆者認為不至于發生系統性風險，不至于發生火燒連營現象。
此事對資本市場將構成長遠影響。長期的經常項目順差和和資本項目逆差，使得亞洲國家和地區在美國擁有極其龐大的美元資產。特朗普一方面要消滅美國的貿易赤字（即消滅其他國家和地區的順差/海外美元），另一方面在親手破壞美國的國際信譽。美國政府在關稅政策上咄咄逼人，亞洲資本卻在資本領域悄悄地以腳投票，這不失為“再平衡”的一種方式，但對美元資產價格來說未必是好事。
自從上世紀70年代美元與金本位脫鉤，美元就沒有實質性資產錨定，靠貿易赤字派發海外美元和軟實力維持著美元信譽。這就帶出兩個問號：亞洲將龐大的外匯儲蓄放在美元資產上，是不是安全？美元之外有沒有其他替代交易手段和儲蓄手段？
本周焦點在印巴沖突/停火協議和美國CPI，4月CPI未必能反映出關稅政策對物價的沖擊，零售商還在用庫存抵抗漲價，不過玩具、鞋子等物價應該開始走高，零售折扣幅度減少。鋼鋁漲價的沖擊會更大，不過機票和金融服務價格下跌暫時可以緩沖CPI的上漲壓力。
【作者系淡水泉（香港）總裁兼首席經濟學家，本文純屬個人觀點，不代表所在機構的官方立場和預測，亦非投資建議或勸誘】
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