5月12日《中美日內瓦經貿會談聯合聲明》發布，中美貿易談判取得階段性成果。

一、貿易談判取得階段性成果。其一，美國對中國加征“對等關稅”34%的部分，在90天內按照10%征收，相當于與其他國家保持一致。中國對美國對等反制的34%關稅在初始的90天同樣按照10%征收。其二，雙方后續“報復性”增加的合計91%關稅取消。其三，所謂“芬太尼問題”導致的20%關稅在本次聲明未明確提及。簡言之，這次聲明發布會后的90天內，中美雙方降低的關稅幅度均為115%。

二、中美回到正常經貿談判軌道。結合聲明，我們認為目前中美貿易談判呈現了以下特點：第一，美國對至少10%的對等關稅有一定執念，美英談判結果同樣如此。第二，中國不認可美國按照貿易逆差占比簡單測算而進行濫施關稅的行為，但中國愿意在平等互惠的基礎上進行談判。第三，中美談判團隊在兩天內取得重大談判成果，證明雙方在經濟全球化方面仍有較多互利共贏的空間。第四，聲明中提到，雙方同意建立經貿磋商機制，就雙方在經貿領域的各自關切保持溝通，后續仍可能會有更多談判成果。

三、我國出口有望保持較高速增長。根據對上一輪加征關稅的測算，我國對美出口增速的關稅彈性約為-0.82，按照美國目前對我們加征的稅率30%來測算，意味著中國對美國出口增速將下降約25個百分點，考慮到2024年美國占我國出口份額為14.7%，則對我國出口（年化）增長的拖累約為3.6個百分點。2024年我國出口增速為5.9%，2025年前4個月我國出口累計增速為6.4%，外貿市場體現了較強韌性，中美貿易談判的階段性成果也能在一定程度上緩解今年全球貿易的不確定性，我們預計2025年中國出口仍將保持較高速增長。GDP方面，我們測算，出口對GDP的總影響效應彈性系數為0.19，按照今年出口受到三個季度的影響進行測算，美國加征30%關稅對2025年GDP的拖累約為0.5個百分點。

四、中國政策應對：加緊落實存量，增量短期關注政策性金融工具。針對外部環境變化，我們認為4月政治局會議主要提出了三個方向的應對思路：一是強化底線思維，穩就業、穩企業、穩市場、穩預期，其中穩就業為四穩之首；二是加緊已有政策落實，加快政府債券發行使用，加速實物工作量形成的同時為后續儲備工具騰挪空間；三是加大力度支持重點領域，尤其是科技和消費。鑒于中美談判取得階段性成果，貿易摩擦對于GDP的沖擊顯著減弱，短期內，新的增量財政政策或處于“相機抉擇”狀態。政策性金融工具亦或是有效對沖手段（4月政治局會議及5月7日三部委會議均有所提及）。與增發政府債相比，政策性金融工具由央行提供流動性，不需要全國人大審批、不計入政府債務率，操作使用上更靈活。在用途上，我們傾向于認為用作城中村、城市更新以及部分基建投資的項目資本金。

年內觸發財政加碼的主要因素仍是就業。從疫后歷次增量財政政策或準財政政策出臺的時間節點來看，基本上均是調查失業率抬升區間。此時，政策加碼方向主要是基建和地產，“以工代賑”解決短期就業壓力。目前來看，去年年底以來調查失業率持續抬升，至今年3月份在政府債前置發行、基建投資增速回升的基礎上失業率出現小幅回落。后續增量政策出臺，仍需觀察當前就業緩和的持續性，關稅談判的反復性，且讓子彈再飛一會。

五、對美國經濟與資產的影響：我們估算，靜態情況下美國綜合關稅稅率將從28%降至16.7%。考慮到特朗普政府目前在貿易談判中均未取消10%的新增基礎關稅稅率，可以推斷其綜合關稅稅率將維持在15%~20%之間，包括2.4%的原始稅率、10%的對等關稅、個別行業25%的關稅以及部分國家的更高關稅。通脹方面，維持2025全年CPI同比增速均值位于3.0%~3.5%之間的判斷。勞動市場與經濟增長方面，我們維持失業率在下半年可能抬升至4.5%~5.0%的范圍并促使美聯儲進一步降息，對GDP的增長的負面沖擊從4月初“對等關稅”落地時-1.6個百分點的拖累上調至1個百分點左右，預期2025年美國實際增速將恢復至1%上方。對于觀測硬數據的美聯儲來說，中美關稅的邊際緩和可能導致經濟硬數據出現下行的時點小幅延后，這也意味著7月降息概率進一步下行。我們認為9月開始有望降息2~3次。

美國經濟在關稅下面臨兩種潛在路徑：（1）關稅帶來的價格上升順利向消費者傳導，企業盈利收縮不明顯；（2）消費者的實際消費能力下降，企業負擔更多關稅比例并侵蝕利潤增速。目前我們傾向于第二種情況的發生。

權益資產方面，中美貿易談判的超預期進展有利于權益資產短期進一步反彈，但在樂觀情緒過后，美國企業的二、三季度利潤增速可能依然因關稅沖擊出現下滑，因此這種反彈并不意味著權益資產重回順利上行的路線，反轉可能需要等到四季度降息落地以及特朗普政府的進一步減稅開始執行。

債市方面，關稅進展并不明顯加強美聯儲的降息預期，長端美債收益率回升，我們認為長端美債收益率在財政赤字難以明顯壓縮、降息預期可能延后等因素下短期在4.1%~4.6%的范圍內震蕩，但下半年依然有中樞降至4%下方的可能。

美元指數方面，在美國經濟放緩且最終仍需降息的情況下，其短期反彈可持續性同樣不高，預計美元年內中樞仍會穩定在100下方。

六、對中國市場的影響：

權益：中美貿易談判出現實質性進展將顯著提升市場對中國資產的風險偏好，關稅大幅下調也對中國經濟基本面形成實際利好，但30%關稅加征的影響仍然不容忽視，且短期增量財政政策預期有所下降。整體而言，我們維持對于中國權益市場抱有樂觀態度的觀點，前期受貿易摩擦調整較多的板塊會出現一定反彈，年內科技 紅利的策略仍是主線。

固收：國債收益率曲線將走向陡峭，短端伴隨央行的貨幣寬松更順暢地下行，長端將面臨調整壓力，但調整幅度有限，債市出現年度級別調整的概率仍然較低。外部的不確定性降低將沖淡固收市場的避險功能，股市預計保持較高活躍度，長端面臨調整壓力。中國貨幣政策進入實質性寬松有助于帶動短端收益率下行。但是基準假設下2025年中國經濟仍然呈現溫和復蘇，通脹上行壓力有限，債市出現年度級別調整的概率仍然較低。

匯率：人民幣匯率指數將顯著走強，美元兌人民幣匯率的波動中樞將從7.3移至7.2。中美貿易談判出現實質性進展，中美宏觀經濟的不確定性都顯著降低。人民幣匯率將出現結構性分化，對歐元、日元的漲幅將更加顯著。同時，我們認為如果美元對人民幣突破7.2關口，市場將出現較為強烈的升值預期，外匯供求關系可能出現反轉并帶動美元對人民幣短時有升破7.1的可能，但是中樞穩定在7.1可能需要更多支撐。中國財政政策的進一步加碼或對下一階段中美貿易談判釋放更為積極的信號，都將助力美元對人民幣匯率的波動中樞從7.2移至7.1。

（作者系中國銀河證券董事總經理、首席經濟學家兼研究院院長、中國首席經濟學家論壇理事）

第一財經獲授權轉載自微信公眾號“首席經濟學家論壇”。

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