米蘭報告（Miran’s Report）的全稱是“重構全球貿易體系的用戶指南”，是由哈德遜灣資本公司2024年11月發布的一份研究報告。

米蘭報告認為，全球經濟失衡的根源在于持續的美元高估，美元高估阻礙了國際貿易的平衡，而美元高估的根源在于全球范圍內對儲備資產的低彈性需求。由于匯率是兩個國家之間貨幣的比價，因此很多人認為美國政府沒有工具來單邊地應對匯率高估，這是錯誤的，關稅就是工具之一。提高關稅的實質在于讓其他國家分擔美國提供全球儲備資產的成本。第一屆特朗普政府的關稅帶來了財政收入，而其對國內物價的影響被其他國家的匯率貶值所對沖，對美國帶來的負面影響很小。

米蘭報告認為，除關稅外，美國政府還可以通過多邊主義和單邊主義的貨幣策略來降低美國貿易與金融的不平衡。多邊主義的貨幣策略是指美國與其他主要國家簽署新版本的廣場協議（所謂的海湖莊園協議），也即讓其他國家貨幣對美元同時顯著升值。與此同時，為了降低美國政府的還本付息壓力，要敦促這些國家將持有的美國國債轉換為美國政府發行的超長期債券（例如低息或無息的百年國債）。為了降低這些國家持有美國超長期國債可能面臨的流動性問題，美聯儲可以與這些國家簽署流動性互換。為了敦促這些國家同意新的貨幣協議，必須通過先增加關稅來提高談判籌碼。

海湖莊園協議的另一版本則可以是，其他國家通過在美國進行直接的產業投資來降低關稅。

很多人將米蘭報告等同于海湖莊園協議。但如上所述，米蘭報告的內涵要比海湖莊園協議更為豐富。海湖莊園協議僅是該報告中用于降低美國貿易失衡的多邊主義貨幣策略，除此之外，米蘭報告還提及了關稅、IEEPA（美國《國際緊急經濟權力法》）和積累外匯儲備等其他策略。

米蘭認為，美國從與中國的第一輪關稅戰中獲得了實惠。一方面，征稅提高了美國的財政收入；另一方面，由于人民幣對美元貶值部分抵消了關稅上升，因此美國的通貨膨脹并未明顯提升。米蘭還想當然地認為，這一邏輯將會在特朗普第二個任期內繼續生效。

此外，米蘭認為，由于中國房地產泡沫高企，一旦中國政府再通過人民幣對美元貶值來應對美國加征關稅，這將會導致中國房價下跌、投資者避險情緒高漲，因此出現大規模資本外流，這將會加劇人民幣貶值壓力以及中國金融市場動蕩。

遺憾的是，米蘭的分析中忽略了以下事實。

第一，在特朗普2.0的關稅沖擊之前，在“房住不炒”的調控措施下，中國房地產市場已經主動進行了調整。各線城市房價明顯回落，近期已經出現明顯的企穩跡象。隨著新一輪穩樓市政策的出臺，中國房地產市場有望盡快止跌企穩。

第二，在本輪貿易戰背景下，中國政府不會采用讓人民幣對美元顯著貶值的方式來對沖關稅壓力。一方面，人民幣對美元匯率并不存在大幅貶值的基礎；另一方面，通過本幣大幅貶值來應對關稅沖擊并不現實，也具有較大的潛在風險。

第三，與第一次貿易戰相比，如今中國政府與中國出口企業已經做了多年準備，中國對美國的貿易依存度顯著下降，中國企業的全球布局已經今非昔比。

第四，中國政府將提振消費與擴大內需作為當前經濟工作的重心。在宏觀政策方面將實施更加積極的財政政策與適度寬松的貨幣政策來應對。在資產價格方面，也將穩樓市與穩股市作為當前重點工作。在這一背景下，貿易戰雖然仍將對中國經濟增長與資產價格構成一定沖擊，但沖擊將是有限的，而且能夠得到有效對沖。

第五，雖然貿易戰充滿不確定性，也注定是艱難的，但中國已經做好了打持久戰的準備。

第六，米蘭也忽視了中國與其他國家之間開展合作來共同對抗美國的可能性。美國越是倒行逆施，中國越是會加快與其他國家之間的開放合作。中歐之間有望重啟雙邊投資協定的談判，雙邊關系有望顯著回暖。米蘭報告提出的若干舉措都是損人利己，不得人心的。在維護全球自由貿易秩序方面，中國將得道多助，有機會全方位拓展自己的外交空間。

第七，無論是征稅還是所謂的單邊主義和多邊主義貨幣策略，都會顯著損害美國作為全球市場提供者與全球儲備貨幣發行國的聲譽，都會顯著降低美元的國際儲備貨幣地位以及美國國債的全球安全資產地位。前段時間出現的美股、美債、美元三者齊跌就是明證。如果美國在孤立主義的道路上越走越遠，那么國際貨幣體系就到了加速演變的時間窗口，人民幣國際化就出現了難得一遇的外部機遇。我們應把握這一機遇，加快推動人民幣的全球大宗商品交易計價結算、加大向境外提供人民幣安全資產的力度、加快推動人民幣跨境清算結算基礎設施建設。如果籌劃充分行動迅速，人民幣的國際地位有望在未來幾年內實現躍升。

（作者系中國社科院金融所副所長、國家金融與發展實驗室副主任）

第一財經獲授權轉載自微信公眾號“張明宏觀金融研究”。

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