近年來，在政策支持與市場需求的雙重驅(qū)動下，各種類型的投資機(jī)構(gòu)涌入S基金市場，S基金呈現(xiàn)出活躍發(fā)展的態(tài)勢。

近日，在第九期陸家嘴金融沙龍上，來自頭部投資機(jī)構(gòu)與專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)的代表以“流動性破局：洞察S基金新機(jī)遇，共探資本新航道”為主題，展開了圓桌討論，他們分享了自身對S基金市場的觀察和體會，生動地描述了近幾年國內(nèi)S基金發(fā)展的趨勢性變化，也直面S基金面臨的難點(diǎn)和挑戰(zhàn)，以及解決之策。

中金資本董事總經(jīng)理周智輝提出兩個(gè)建議，一是在外資引入方面，純財(cái)務(wù)性質(zhì)外資參照內(nèi)資標(biāo)準(zhǔn)，簡化流程，構(gòu)建更開放的生態(tài)；二是希望對保險(xiǎn)、企業(yè)年金等投資進(jìn)行監(jiān)管頂層設(shè)計(jì)改革，不再分傳統(tǒng)的標(biāo)品和非標(biāo)品，更多建議從組合投資、行業(yè)投資、個(gè)股投資來給予風(fēng)險(xiǎn)考核，適配機(jī)構(gòu)投資者需求，促進(jìn)S基金市場發(fā)展。

熱度上升

S基金，即PE二手份額基金（PE Secondary Fund），其主要投資策略是從已經(jīng)存在的LP手中購買相應(yīng)的私募股權(quán)權(quán)益，也包括從GP手中購買私募股權(quán)基金中部分或所有的投資組合。

近年來，S基金交易曝光度不斷增加，參與主體也越來越多。

“這些年進(jìn)入S基金領(lǐng)域的出資人越來越多，最早有一些民營資本，后來外資、保險(xiǎn)公司進(jìn)場，近兩年，一些國有投資平臺也開始跑步進(jìn)場。”周智輝認(rèn)為，這一領(lǐng)域發(fā)生了趨勢性變化，未來進(jìn)入S基金市場的資金會越來越多。

關(guān)于形成上述趨勢的原因，他分析稱，就S基金產(chǎn)品而言，其久期、收益以及風(fēng)險(xiǎn)的特性，適合長久期的機(jī)構(gòu)投資人參與；對于國有投資平臺而言，有豐富自身產(chǎn)品線的內(nèi)生需求。

博瑔資本管理合伙人劉佳偉稱，最早做S基金時(shí)，轉(zhuǎn)讓的交易量不大，S基金作為一種輔助策略，不太受市場關(guān)注。2020年以后，一些大的金融機(jī)構(gòu)，包括險(xiǎn)資、AMC（資產(chǎn)管理公司）等資金進(jìn)場后，把S基金的熱度帶起來了，因?yàn)檫@些資金有較大的投入量，也能夠參與和把握一些比較大的轉(zhuǎn)讓機(jī)會。

“一些大的金融機(jī)構(gòu)參與到S基金市場，對我們來講是一個(gè)非常好的機(jī)會。例如，一些比較大的保險(xiǎn)公司會自己下場做S交易，還有一些可能會通過把資金投向?qū)I(yè)S團(tuán)隊(duì)的方式，來間接參與S市場的投資，對我們來講就有機(jī)會獲得這類專業(yè)金融機(jī)構(gòu)的資金，從而將我們的專業(yè)能力運(yùn)用到S投資中去。”劉佳偉說。

劉佳偉同時(shí)稱，金融機(jī)構(gòu)具有豐富的資金、強(qiáng)大的資源，包括很強(qiáng)的募資能力。這對于市場化機(jī)構(gòu)而言，就要把自己的專業(yè)性、獨(dú)特性打造出來，才能夠形成比較優(yōu)勢，在市場上吸引到對應(yīng)的投資人。

盛世投資目前更多關(guān)注民營LP的轉(zhuǎn)讓需求。“因?yàn)榈谝慌O(shè)立的基金，LP構(gòu)成有一半以上是民營資本，但是民營資本面臨小而散的問題，當(dāng)時(shí)更多出于對GP的信任而投資基金。在基金運(yùn)行到8年、10年之后，他們發(fā)覺自己的流動性出現(xiàn)問題，便去市場上找真正的買方，但因?yàn)橘Y源有限，只能求助于GP，幫忙尋找買方。這是一個(gè)普遍的現(xiàn)象。”盛世投資管理合伙人楊志軍說。

楊志軍認(rèn)為，在S交易過程中，S機(jī)構(gòu)一定要對基金底層資產(chǎn)的狀況進(jìn)行深入盡調(diào)、估值、定價(jià)等，這些工作必須要GP配合，否則很難做很深入的盡調(diào)。在基金LP出現(xiàn)流動性問題時(shí)，GP也非常關(guān)注LP轉(zhuǎn)讓的定價(jià)等。所以從轉(zhuǎn)讓方屬性角度來說，民營LP轉(zhuǎn)讓主要是GP主導(dǎo)型的。

估值定價(jià)難題

在沙龍上，來自頭部投資機(jī)構(gòu)與專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)的代表還就S基金實(shí)踐中的難點(diǎn)問題進(jìn)行了剖析，并提出解決之策。

在S基金交易過程中，買方和賣方存在一些分歧點(diǎn)。漢坤律師事務(wù)所合伙人錢錦稱，買方和賣方之間有兩個(gè)核心分歧點(diǎn)：一是對價(jià)格的認(rèn)同會有一定差異，買方希望價(jià)格能夠有一定程度的折扣，提高安全墊的厚度或者增加潛在收益；賣方對資金流動性需求比較強(qiáng)，其實(shí)有一定程度的意愿接受折扣，但基金上層的投資人性質(zhì)比較多元化，個(gè)人LP可能愿意用比較大的折價(jià)去換取流動性，但一些國資機(jī)構(gòu)接受的折扣有一定限制。不過，從過去兩年的發(fā)展情況來看，買賣雙方價(jià)格的差距越來越小，這其中有國資機(jī)構(gòu)愿意接受折價(jià)、也有GP發(fā)揮作用的因素。

二是對底層項(xiàng)目的篩選有分歧，一開始較多GP想把所投的資產(chǎn)打包一起賣出去，但實(shí)際上買方會挑選一些相對比較成熟、將來有明確退出預(yù)期的資產(chǎn)。考慮到目前是買方市場，因此越來越多的GP開始接受挑選價(jià)值比較好的項(xiàng)目先打包賣出，換取流動性。

“現(xiàn)在做得比較成熟的S交易買方，會換取整個(gè)基金的100%份額來持有，甚至做GP來持有底層的項(xiàng)目，因?yàn)榉蓊~越大，將來退出的話語權(quán)和確定性越高，甚至成為GP之后就有更多退出的主導(dǎo)權(quán)，這可能也是將來解決買賣雙方分歧的一個(gè)趨勢。”錢錦說。

估值定價(jià)也成為行業(yè)內(nèi)的老大難問題。周智輝說，定價(jià)確實(shí)是個(gè)難題，因?yàn)橥婕拜^多資產(chǎn)，盡調(diào)的壓力又較大，且中國資產(chǎn)總體為成長性資產(chǎn)，自身變化較多，也受外部影響；另外，所有LP都怕賣不掉，又怕賣便宜了，擔(dān)心定價(jià)的程序是否能夠接受各方面的挑戰(zhàn)。

“我們自己在做交易過程中，也經(jīng)常會碰到估值問題，較多國有投資人盡調(diào)我們的時(shí)候，都會重點(diǎn)問估值的邏輯、方法。估值能力是S交易機(jī)構(gòu)應(yīng)具有的核心能力，而不是依賴于第三方提供的參考或者標(biāo)準(zhǔn)。”劉佳偉稱。

那么，該如何應(yīng)對S基金市場的機(jī)遇與挑戰(zhàn)，“很重要的方式是我們要把自己的交易能力體現(xiàn)出來。”劉佳偉說，一是把握機(jī)會的能力，這是構(gòu)建自身壁壘的一個(gè)要素；二是估值定價(jià)能力，拿到交易之后，能夠快速地進(jìn)行拆包解構(gòu)，按照自身的認(rèn)知，在有限的時(shí)間和資源投入的情況下進(jìn)行定價(jià)；三是交易能力，S基金交易難度高于直投，涉及多方博弈和多方訴求等，需要平衡各方利益。

“如果我們在交易過程中，不斷強(qiáng)化上述能力，形成自身的核心壁壘，便能更好地順應(yīng)和把握S基金市場的發(fā)展趨勢，能夠更好地將相關(guān)體會與監(jiān)管機(jī)構(gòu)、各類市場參與主體互動交流，推動整體交易秩序的構(gòu)建以及交易規(guī)則的完善，更好地參與到市場發(fā)展中。”劉佳偉稱。

就S基金未來的發(fā)展趨勢，楊志軍認(rèn)為，“未來可能面臨基金延期的問題，這是一個(gè)較大的困難，若我們判斷基金表現(xiàn)不錯，可能會聯(lián)手合作伙伴做要約收購，把不愿意退出的LP整體打包做交易，我覺得這可能是未來非常重要的投資方向。”

錢錦也稱，隨著市場愈發(fā)成熟，交易結(jié)構(gòu)也會變得愈發(fā)復(fù)雜，因?yàn)榇蠹业脑V求會越來越多，未來S基金將呈現(xiàn)穩(wěn)中有升的趨勢，相信會有越來越多的退出方式，助力S基金交易數(shù)量、交易金額走向更高。

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