在當(dāng)前國(guó)內(nèi)私募股權(quán)投資基金存在退出需求的背景下，S基金在盤(pán)活私募股權(quán)存量資產(chǎn)、化解流動(dòng)性難題等方面發(fā)揮著重要作用，越來(lái)越受到各方關(guān)注。

“S交易將是解決私募股權(quán)基金退出難題的重要工具。”孚騰資本總經(jīng)理費(fèi)飛認(rèn)為，IPO可消化的資金體量對(duì)退出市場(chǎng)有限，S市場(chǎng)和并購(gòu)市場(chǎng)消化大量的退出資金將是必然；另一方面，LP通過(guò)S交易和并購(gòu)直接實(shí)現(xiàn)退出或者緩解當(dāng)下流動(dòng)性，也是十分健康且有效的手段。

但目前，S基金在我國(guó)仍處于發(fā)展階段，市場(chǎng)在交易流程、估值定價(jià)、信息對(duì)稱等方面面臨著諸多挑戰(zhàn)。

近日，由上海市委金融辦、浦東新區(qū)人民政府指導(dǎo)，陸家嘴金融沙龍秘書(shū)處主辦的第九期沙龍舉行。來(lái)自頭部投資機(jī)構(gòu)與專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)的代表匯聚一堂，聚焦“S基金賦能股權(quán)投資新生態(tài)”這一關(guān)鍵主題展開(kāi)探討，深入分析了S基金的優(yōu)勢(shì)以及面臨的挑戰(zhàn)，如何在激活市場(chǎng)流動(dòng)性、助力產(chǎn)業(yè)升級(jí)中發(fā)揮關(guān)鍵作用，并展望S基金未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)。

破解私募股權(quán)退出難題

S基金，即PE二手份額基金（PE Secondary Fund），其主要投資策略是從已經(jīng)存在的LP手中購(gòu)買(mǎi)相應(yīng)的私募股權(quán)權(quán)益，也包括從GP手中購(gòu)買(mǎi)私募股權(quán)基金中部分或所有的投資組合。

S基金的交易主要分為三類，第一類是直接做LP份額的轉(zhuǎn)讓；第二類是基金持有的底層資產(chǎn)的直接出售，可以把一個(gè)基金多個(gè)項(xiàng)目打包整體接手；第三類是基金的接續(xù)重組，通過(guò)接續(xù)重組，原有私募基金管理人能夠延續(xù)對(duì)底層項(xiàng)目的存續(xù)管理。其中，從復(fù)雜度而言，LP份額轉(zhuǎn)讓相對(duì)較為簡(jiǎn)單，最為復(fù)雜的是基金的接續(xù)重組。

2014年以前，我國(guó)S基金需求相對(duì)較少，處于理念輸入期；2014年至2018年，部分母基金開(kāi)始嘗試S基金投資，S市場(chǎng)隨之進(jìn)入萌芽起步期；2019年至今，處于快速發(fā)展時(shí)期，越來(lái)越多的投資人開(kāi)始嘗試S策略，專業(yè)買(mǎi)方陸續(xù)進(jìn)場(chǎng)。

近年來(lái)，S基金類型、參與主體、交易類型呈現(xiàn)多元化。2022年，S基金交易總額達(dá)到1021億元人民幣，2023年由于資本市場(chǎng)波動(dòng)、IPO政策收緊等影響，交易金額有所下降，2024年四季度交易量相較于前三季度好轉(zhuǎn)，S基金單筆交易規(guī)模在2024年有所上升。

國(guó)內(nèi)S基金是基于怎樣的背景發(fā)展起來(lái)的？費(fèi)飛表示，國(guó)內(nèi)S基金市場(chǎng)發(fā)展是因?yàn)槿嗣駧呕鹈芗M(jìn)入退出期，疊加LP對(duì)DPI提出更高要求，市場(chǎng)上退出訴求密集釋放；2023年9月以來(lái)，IPO收緊，一級(jí)估值重塑，短期市場(chǎng)承壓，中長(zhǎng)期促進(jìn)市場(chǎng)發(fā)展，為S基金的蓬勃發(fā)展提供了一個(gè)較好的基礎(chǔ)；近年來(lái)，政策助力S市場(chǎng)持續(xù)發(fā)展，交易生態(tài)逐步升級(jí)。

“中國(guó)S基金發(fā)展正當(dāng)時(shí)。巨額基金退出周期將至，退出需求迫在眉睫；退出渠道有限，私募股權(quán)退出敞口大；新規(guī)引發(fā)轉(zhuǎn)讓需求，試點(diǎn)促進(jìn)二級(jí)交易；經(jīng)濟(jì)周期換擋及市場(chǎng)波動(dòng)增大流動(dòng)性需求等。”盛世投資管理合伙人楊志軍稱。

中金資本董事總經(jīng)理周智輝也觀察到，賣方側(cè)，大量LP存在流動(dòng)性缺口，折價(jià)盤(pán)活到期資產(chǎn)成為現(xiàn)實(shí)需求，私募股權(quán)退出壓力加大，市場(chǎng)下行導(dǎo)致買(mǎi)賣定價(jià)分歧，交易活躍度增長(zhǎng)但高位有所波動(dòng)。買(mǎi)方側(cè)，主要關(guān)注合理的估值、快速回報(bào)周期以及母基金風(fēng)險(xiǎn)分散水平，當(dāng)下是布局人民幣股權(quán)市場(chǎng)的良好時(shí)機(jī)；S基金活躍度雖下降，但新設(shè)S基金增加，潛在增量資金增加。

對(duì)于S基金的優(yōu)勢(shì)，費(fèi)飛認(rèn)為，體現(xiàn)在四方面：一是降低投資風(fēng)險(xiǎn)，S基金投資時(shí)，底層資產(chǎn)基本已經(jīng)明確，投資項(xiàng)目業(yè)績(jī)當(dāng)前可見(jiàn)，規(guī)避了股權(quán)基金投前盲池帶來(lái)的收益不確定性；二是縮短回款周期，現(xiàn)金回流快，因?yàn)镾基金投資跳過(guò)了傳統(tǒng)私募股權(quán)投資前期的等待階段；三是折價(jià)接轉(zhuǎn)，即時(shí)賬面浮盈；四是S基金收益率相較于一般直投基金更加穩(wěn)健，同時(shí)，也可以獲得部分超額收益。

博瑔資本管理合伙人劉佳偉也稱，從退出角度來(lái)看，可以通過(guò)S基金實(shí)現(xiàn)持有的到期基金或超期基金退出，實(shí)現(xiàn)合規(guī)性和流動(dòng)性的雙重滿足；從投資角度看，S基金能夠加快實(shí)現(xiàn)賬面分配，又有一定折扣，能夠在財(cái)務(wù)報(bào)表上有利潤(rùn)的體現(xiàn)，同時(shí)，整個(gè)組合中項(xiàng)目較多，能夠作為地方招商的信息來(lái)源，補(bǔ)強(qiáng)項(xiàng)目的認(rèn)知和信息的收集。

“S基金作為私募股權(quán)基金的源頭活水之一，應(yīng)該是中國(guó)整個(gè)私募股權(quán)生態(tài)必不可少的一環(huán)。沒(méi)有S基金的發(fā)展，私募股權(quán)基金作為金融支持實(shí)體企業(yè)的重要工具很難獨(dú)立發(fā)展。”周智輝說(shuō)，S基金估值應(yīng)合理報(bào)價(jià)，并非唯折扣論，重點(diǎn)支持符合國(guó)家發(fā)展方向、具備新質(zhì)生產(chǎn)力和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)。

生態(tài)將更加多元化

雖然S基金有著較多優(yōu)勢(shì)，是解決私募股權(quán)基金退出難題的重要工具，但是S基金當(dāng)前的發(fā)展仍存在一些難點(diǎn)。

就當(dāng)下基金S份額交易的訴求來(lái)看，漢坤律師事務(wù)所合伙人錢(qián)錦稱，有兩類，一類是LP主導(dǎo)型S交易，在市場(chǎng)上占比較高，因?yàn)椴僮髌饋?lái)相對(duì)比較簡(jiǎn)單，買(mǎi)賣雙方容易一拍即合達(dá)成交易，當(dāng)然也存在估值能否被接受的問(wèn)題；另一類是GP主導(dǎo)型S交易，相對(duì)復(fù)雜一些，既要解決賣家LP，又要找買(mǎi)方，還要說(shuō)服買(mǎi)方接受價(jià)格，可以搭建一個(gè)讓兩邊都能接受的結(jié)構(gòu)化基金。

“S基金交易屬性極強(qiáng)，需要對(duì)一二級(jí)市場(chǎng)、GP、LP有深入認(rèn)知和把握能力。”劉佳偉稱，不同交易主體訴求各異，國(guó)資注重價(jià)格底線與合規(guī)性，民營(yíng)投資人關(guān)注價(jià)格和交易時(shí)間，GP則希望兼顧各方利益且整個(gè)交易效率高。因此，成功的交易需具備幾個(gè)特點(diǎn)：利潤(rùn)空間，交易組合分散且重點(diǎn)項(xiàng)目權(quán)重合理，同時(shí)離不開(kāi)GP的認(rèn)可與配合。

在費(fèi)飛看來(lái)，S交易市場(chǎng)發(fā)展存在五個(gè)方面的難題：一是估值一致性難以達(dá)成，S交易的非標(biāo)屬性與信息不對(duì)稱性使其難以形成統(tǒng)一的估值標(biāo)準(zhǔn)，導(dǎo)致買(mǎi)賣雙方在定價(jià)上難以達(dá)成一致；二是國(guó)資基金退出難度高，國(guó)資定價(jià)機(jī)制對(duì)“折價(jià)交易”缺少認(rèn)同，同時(shí)國(guó)資轉(zhuǎn)讓決策流程冗長(zhǎng)，增加交易風(fēng)險(xiǎn)；三是GP主導(dǎo)能力尚待發(fā)展；四是生態(tài)系統(tǒng)不完善，中介服務(wù)投入有限，配套政策有待細(xì)化；五是交易環(huán)節(jié)中賣方應(yīng)納稅額認(rèn)定不清，退出環(huán)節(jié)中重復(fù)征稅降低買(mǎi)方意愿。

展望未來(lái)S基金發(fā)展的方向和態(tài)勢(shì)，費(fèi)飛認(rèn)為，基礎(chǔ)設(shè)施及政策將會(huì)不斷完善，為市場(chǎng)帶來(lái)更多交易機(jī)會(huì)；交易模式推陳出新，過(guò)去S基金主要策略是簡(jiǎn)單的LP份額轉(zhuǎn)讓，未來(lái)S基金交易策略趨于多元化，創(chuàng)新式的復(fù)雜交易也會(huì)更廣泛地被市場(chǎng)接受，包括接續(xù)基金、結(jié)構(gòu)化、尾盤(pán)重組等投資策略將不斷增多；買(mǎi)方生態(tài)愈加豐富，未來(lái)伴隨一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)展，S基金買(mǎi)方生態(tài)將愈加豐富及多元化。

“S基金是一個(gè)比較好的投資策略。”楊志軍認(rèn)為，未來(lái)S基金交易管理人必備的核心要素包括四個(gè)方面：第一，需要有豐富母基金管理經(jīng)驗(yàn)；第二，要掌握復(fù)雜的交易能力，兼具“投資 投行”基因，因?yàn)楝F(xiàn)在單純的LP轉(zhuǎn)讓交易機(jī)會(huì)越來(lái)越少；第三，是否具有連續(xù)性的S交易的經(jīng)驗(yàn)；第四，具有市場(chǎng)化的激勵(lì)機(jī)制。

錢(qián)錦認(rèn)為，隨著市場(chǎng)成熟，S交易結(jié)構(gòu)日趨復(fù)雜，未來(lái)交易規(guī)模將穩(wěn)中有升，市場(chǎng)前景樂(lè)觀：一是國(guó)家對(duì)S交易市場(chǎng)支持，包括建立平臺(tái)、發(fā)布政策等；二是市場(chǎng)參與者增多，經(jīng)驗(yàn)積累，也將推動(dòng)S交易發(fā)展。同時(shí)，除常見(jiàn)的VC、PE交易外，并購(gòu)、基建和不動(dòng)產(chǎn)基金也開(kāi)始參與S交易，盡管目前交易單數(shù)不多，但交易金額較高，S交易市場(chǎng)未來(lái)將更加多元化。

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