上市公司重大資產(chǎn)重組新規(guī)正式推出，這意味著“并購六條”的各項措施全面落地。

5月16日，證監(jiān)會正式發(fā)布實施修訂后的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》（下稱《重組辦法》），明確支持符合商業(yè)邏輯的跨界并購、建立重組股份對價分期支付機制、新設(shè)重組簡易審核程序、吸收合并鎖定期差異化設(shè)置、鼓勵私募基金參與上市公司并購重組等。

滬深交易所同步修訂發(fā)布重組審核規(guī)則及配套指南，新設(shè)簡易審核程序，對符合條件的上市公司發(fā)股類重組，大幅簡化審核流程，縮短審核時限，同時進一步完善了重組股份對價分期支付等相關(guān)事項的披露和審核要求。

有業(yè)內(nèi)人士稱，此次《重組辦法》修改是一次“大事件”，代表了并購重組市場及監(jiān)管的“新氣象”。具體的制度設(shè)計，包括提升估值包容度、同業(yè)競爭和關(guān)聯(lián)交易包容度等，都是結(jié)合實際情況的“有的放矢”，根源都是要提高上市公司質(zhì)量。

“《重組辦法》的修改發(fā)布，核心在于對并購重組政策進一步松綁，鼓勵優(yōu)質(zhì)企業(yè)通過并購重組方式做大做強，有望進一步加快資本市場優(yōu)化資源配置、增強市場信心?！鄙耆f宏源研究非銀金融首席分析師羅鉆輝稱。

南開大學(xué)金融發(fā)展研究院院長田利輝也對第一財經(jīng)記者稱，新規(guī)有望激發(fā)并購重組市場活力、加速產(chǎn)業(yè)整合與資源優(yōu)化、提升私募基金參與積極性和修復(fù)券商投行收入。

延長分期支付有效期，新設(shè)簡易審核程序

2024年9月24日，證監(jiān)會發(fā)布《中國證監(jiān)會關(guān)于深化上市公司并購重組市場改革的意見》（下稱《并購六條》），其中，部分舉措需要配套修改《重組辦法》予以落實。此外，新《公司法》于2024年7月1日正式施行，《重組辦法》部分內(nèi)容需要根據(jù)新法進行適應(yīng)性調(diào)整。在此背景之下，去年9月24日證監(jiān)會對修訂《重組辦法》進行了公開征求意見，至今7個多月后，重組新規(guī)正式落地實施。

在修訂的內(nèi)容中，建立重組股份對價分期支付機制，是一大制度創(chuàng)新?！吨亟M辦法》規(guī)定，將申請一次注冊、分期發(fā)行股份購買資產(chǎn)的注冊決定有效期延長至48個月；分期發(fā)行股份的，鎖定期自首期股份發(fā)行結(jié)束之日起算。

“過去只有現(xiàn)金購買資產(chǎn)可以分期支付，現(xiàn)在發(fā)行股份購買資產(chǎn)也可以分期支付，交易各方可以結(jié)合談判情況，自主選擇分期支付并設(shè)置支付條件?！庇袡C構(gòu)人士同時稱，分期支付中股份鎖定期等的制度設(shè)計，看起來好像寬松了，但實際上這是為了交易雙方的利益平衡，支付工具的制度設(shè)計需要兼具市場化與法制化，為交易雙方達成交易提供更多的選擇，提高交易靈活性和談判成功率。

羅鉆輝也稱，上市公司在進行重大資產(chǎn)重組時，可以根據(jù)實際情況，分期發(fā)行股份來購買資產(chǎn)，且注冊決定有效期的延長，為上市公司提供了更充裕的時間來完成整個重組過程，增加了重組操作的靈活性，有助于提高重組的成功率。

新設(shè)重組簡易審核程序也是市場關(guān)注的一大亮點。《重組辦法》明確，適用簡易審核程序的重組交易無需證券交易所并購重組委審議，證監(jiān)會在5個工作日內(nèi)作出予以注冊或者不予注冊的決定。

根據(jù)滬深交易所發(fā)布的重組審核規(guī)則，簡易審核程序適用范圍包括兩類交易：一類是上市公司之間換股吸收合并；另一類是市值超過100億元且信息披露質(zhì)量評價連續(xù)兩年為A的優(yōu)質(zhì)公司，發(fā)行股份購買資產(chǎn)且不構(gòu)成重大資產(chǎn)重組。

“簡易程序，背后蘊含的邏輯是，鼓勵龍頭公司通過‘小步快走’方式，做大做優(yōu)做強，國際上較多龍頭公司都是這樣成長起來的?！庇袡C構(gòu)人士稱。

在羅鉆輝看來，簡易審核程序大大簡化了重組審核流程，縮短了審核時間，降低企業(yè)的重組成本，有助于推動上市公司積極開展小額、快速的重組項目。

“簡化流程的同時，未放松監(jiān)管，通過強化信息披露和中介機構(gòu)核查，防范‘快速通道’下的違規(guī)操作，這適用于不涉及控制權(quán)變更、資產(chǎn)清晰的交易，預(yù)計大幅激活‘小額快速’重組市場?！碧锢x稱。

吸收合并鎖定期差異化設(shè)置、引入私募基金“反向掛鉤”安排

此外，新規(guī)明確支持符合商業(yè)邏輯的跨界并購、吸收合并鎖定期差異化設(shè)置、鼓勵私募基金參與上市公司并購重組，以及提高對財務(wù)狀況變化、同業(yè)競爭和關(guān)聯(lián)交易監(jiān)管的包容度等內(nèi)容也受到市場高度關(guān)注。

在業(yè)內(nèi)看來，明確支持符合商業(yè)邏輯的跨界并購，主要底層邏輯在于兩方面：一是經(jīng)濟發(fā)展的客觀需要，當前中國經(jīng)濟正處于轉(zhuǎn)型升級的關(guān)鍵時期，部分傳統(tǒng)行業(yè)上市公司繼續(xù)在原有領(lǐng)域進行產(chǎn)業(yè)并購提高質(zhì)量，已經(jīng)不太現(xiàn)實，需要通過并購重組轉(zhuǎn)型升級，向新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展；二是當前資本市場環(huán)境已發(fā)生變化，能夠?qū)缃绮①徯纬捎行У闹萍s力量。

《重組辦法》明確了跨界并購的規(guī)范運作要求，上市公司所購買資產(chǎn)與現(xiàn)有主營業(yè)務(wù)沒有顯著協(xié)同效應(yīng)的，應(yīng)當充分說明并披露最近12個月的規(guī)范運作情況、此次交易后的經(jīng)營發(fā)展戰(zhàn)略和業(yè)務(wù)管理模式，以及業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型升級可能面臨的風險和應(yīng)對措施。

同時，新規(guī)提高了對財務(wù)狀況變化、同業(yè)競爭和關(guān)聯(lián)交易監(jiān)管的包容度，將“有利于上市公司減少關(guān)聯(lián)交易、避免同業(yè)競爭、增強獨立性”調(diào)整為“不會導(dǎo)致新增重大不利影響的同業(yè)競爭，以及嚴重影響?yīng)毩⑿曰蛘唢@失公平的關(guān)聯(lián)交易”。

“此前，監(jiān)管部門對上市公司重大資產(chǎn)重組中的財務(wù)狀況變化、同業(yè)競爭和關(guān)聯(lián)交易等問題的監(jiān)管較為嚴格，要求披露重組對相關(guān)事項的積極作用。此次提高包容度，表明監(jiān)管部門更注重企業(yè)實際情況和發(fā)展需求，從而使更多企業(yè)有機會通過重大資產(chǎn)重組實現(xiàn)資源整合?！绷_鉆輝分析稱。

為鼓勵上市公司整合，新規(guī)也明確上市公司之間吸收合并的鎖定要求。對被吸并方控股股東、實際控制人或者其控制的關(guān)聯(lián)人設(shè)置6個月鎖定期，構(gòu)成收購的，執(zhí)行《上市公司收購管理辦法》18個月的鎖定期要求；對被吸并方其他股東不設(shè)鎖定期。

上述機構(gòu)人士告訴記者，上市公司之間的吸收合并，能夠提升上市公司規(guī)模和產(chǎn)業(yè)集中度，是市場化方式降低上市公司數(shù)量、提高上市公司質(zhì)量的重要方式。但當前A股市場，市場化的上市公司間吸收合并還是極少的，核心還是被吸并方及其股東出于自身核心利益，參與交易的意愿不強。新規(guī)完善鎖定期，也是為了吸引更多上市公司股東愿意參與吸并交易。

“這一規(guī)定明確不同情況下被吸并方股東的鎖定期，既保證上市公司之間的吸收合并交易的穩(wěn)定性，又在一定程度上提高市場的流動性，平衡各方利益。”羅鉆輝稱。

另外，新規(guī)對私募基金投資期限與重組取得股份的鎖定期實施“反向掛鉤”。私募基金投資期限滿4年的，第三方交易中的鎖定期限由12個月縮短為6個月，重組上市中作為中小股東的鎖定期限由24個月縮短為12個月。

田利輝稱，“投資期限越長，鎖定期越短”，鼓勵長期資本參與并購重組，提升市場流動性。這可吸引更多“耐心資本”進入一級市場，推動私募基金與上市公司形成良性循環(huán)。

影響幾何？

“并購六條”發(fā)布以來，并購重組市場規(guī)模和活躍度大幅提升。此次重組新規(guī)落地，將對市場影響幾何？

根據(jù)證監(jiān)會披露，“并購六條”發(fā)布以來，上市公司累計披露資產(chǎn)重組超1400單，其中重大資產(chǎn)重組超160單。今年以來，上市公司籌劃資產(chǎn)重組更加積極，已披露超600單，是去年同期的1.4倍；其中重大資產(chǎn)重組約90單，是去年同期的3.3倍；已實施完成的重大資產(chǎn)重組交易金額超2000億元，是去年同期的11.6倍。

田利輝認為，簡易程序、分期支付等規(guī)則降低交易成本，預(yù)計中小市值公司及戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)并購需求將顯著增加，推動市場交易規(guī)模擴張；不再強制要求“改善財務(wù)狀況”，鼓勵企業(yè)通過并購未盈利但技術(shù)領(lǐng)先的企業(yè)搶占行業(yè)高地；私募基金鎖定期縮短后，可更快回籠資金，形成“募投管退”良性循環(huán)；反向掛鉤機制將吸引社?；?、險資等長期資金參與并購，推動市場從“投機導(dǎo)向”轉(zhuǎn)向“價值導(dǎo)向”。

羅鉆輝預(yù)計，《重組辦法》修改發(fā)布有望進一步加快資本市場優(yōu)化資源配置、增強市場信心。資產(chǎn)端，政策引導(dǎo)資本向更有潛力和效率的領(lǐng)域和企業(yè)流動，將推動上市公司在新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的布局，提升企業(yè)的核心競爭力和盈利能力；資金端，一系列支持并購重組的政策措施向市場傳遞出監(jiān)管層積極推動市場資產(chǎn)端高質(zhì)量發(fā)展信號，有助于增強投資者對資本市場的信心。

此外，多方業(yè)內(nèi)人士認為，并購重組項目數(shù)量和配套融資需求增長，有望直接為券商的投行業(yè)務(wù)帶來機會和拓寬收入來源。

東吳證券表示，有望帶動券商并購重組業(yè)務(wù)及直投業(yè)務(wù)，頭部券商更為受益。自2023年下半年以來，IPO及定增市場遇冷，券商投行收入大幅下滑。2023、2024年上市券商投行收入分別同比下滑22%、27%。隨著新規(guī)落地，并購重組項目有望增加，配套融資業(yè)務(wù)也有望增長，券商作為并購重組的財務(wù)顧問，將有更多機會參與其中，彌補投行收入的下滑，也能帶動券商其他業(yè)務(wù)線的協(xié)同發(fā)展。

“此外，并購重組政策的放松也有利于一級市場私募基金的退出，券商直投業(yè)務(wù)有望釋放業(yè)績?？紤]到并購業(yè)務(wù)具備明顯的馬太效應(yīng)，頭部券商在資金實力、專業(yè)人才、品牌影響力等方面具有優(yōu)勢，因此將更為受益。”東吳證券稱。

西部證券認為，隨著上市公司并購重組活躍度持續(xù)提升，預(yù)計未來資本市場功能將得到有效發(fā)揮，證券公司作為并購重組市場的中介機構(gòu)，也有望積極發(fā)揮專業(yè)作用，財務(wù)顧問項目收入隨之提升。

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