5月20日，存貸款降息同步落地。對于LPR（貸款市場報價利率）下行，此前已有充分“劇透”和預期，存款利率降幅則略超市場預期。但從市場表現來看，相比還算“捧場”的股市，債市再次被調侃“降息降出了加息的效果”。

理論上，存款利率下行會驅動債券各品種利率下行。但20日當天，各期限國債利率反而出現調整勢頭。21日，長債利率進一步上行。有市場人士認為，市場對接下來存款“搬家”可能帶來的銀行“缺負債”，以及同業存單吸金情況等擔憂增加，部分機構利好兌現選擇止盈。

不過，機構對債牛走勢依然樂觀。一方面，宏觀經濟基本面依然面臨多重不確定性，增量政策預期仍在；另一方面，資金面整體仍維持寬松。對于銀行存款流向非銀，有債市研究人士稱，理財、貨基規模抬升也意味著對債市配置需求增加，只是結構偏好會有變化。

利率下行債市“波瀾不驚”

繼20日國有大行和頭部股份行官宣存款掛牌利率下調后，多家股份行在21日跟進調整，截至目前已有9家股份行更新存款掛牌利率。20日同步出爐的LPR顯示，1年期和5年期以上LPR分別為3%和3.5%，均較上月報價降低10BP，與此前政策利率降幅一致。

綜合來看，此次存款利率調整延續了中長期品種降幅大于短期品種降幅的趨勢，幅度大于LPR降幅。其中，大行3年期、5年期定存利率下調25BP，另據中金公司測算，此次大行各存款各品種平均降幅約為16BP。

理論上，存款利率下行帶動廣譜利率下行，會驅動債券各品種利率下行。不過，一如5月7日降準降息消息釋放后長債利率不降反升，20日存貸款利率雙降落地當天，債市收益率同樣以調整代替了市場預期的單邊下行，21日長債利率則進一步上行。

截至21日收盤，國債期貨收盤漲跌不一，30年期主力合約跌0.08%，10年期主力合約持平，5年期主力合約漲0.03%，2年期主力合約漲0.02%。

銀行間現券方面，不同期限利率債收益率有上有下，7年期及以下期限的國債收益率有不同程度下行，10年期和30年期國債活躍券“25附息國債04”“23附息國債23”收益率則分別上行0.8BP、1.3BP，報1.674%、1.916%。10年期和30年期國開債收益率也分別上行0.35BP和1BP。

此前20日，“25附息國債04”收益率上行1.1BP，“23附息國債23”收益率上行1.3BP，其他期限國債收益率也多數有不同程度上行。其中，5年期國債活躍券收益率上行1.05BP。

多位受訪人士表示，LPR調降和存款利率調降是繼政策利率降低之后的跟隨調整，均在市場預期之內。但對比來看，逆回購利率下調幅度低于市場預期，存款利率調整幅度則略超市場預期，一方面有助于緩解銀行的息差壓力，另一方面保留了一定的政策空間。

不過，市場面對一攬子貨幣政策已明顯搶跑。在浙商證券固收分析師覃漢看來，存款利率調降對債市的影響路徑有四個方面：一是資金結構性轉移帶來的配置需求向信用債和存單轉移，二是銀行內部比價效應利好中長期利率債，三是未來可能的新一輪政策利率降息利好長端利率，四是銀行存款流失加大同業存單中期供給壓力。

與利率債表現形成對比的是，20日信用債和同業存單二級市場表現更為積極。“當前市場正在定價路徑一，而前期對于路徑三已經有較為充分的定價，對沖了路徑二對長債的利好。”覃漢認為，長端止盈盤落地比以往進一步提前。

對于多重利好消息下多空雙方再度回到均衡格局，機構普遍認為，在基本面沒有重大變化的情況下，廣譜利率下行的中期主線仍將主導債券的中長期配置價值。國盛證券固收分析師楊業偉表示，銀行負債成本下降有助于緩解銀行息差壓力，進而促進銀行完成信貸投放任務，同時也使得銀行對債券的配置收益增加，進而帶動利率下行。

后續怎么走

“就5月7日降息而言，之前市場存在預期，降息落地后市場走出短期利好出盡的止盈行情，隨后在關稅沖擊階段性緩和的情況下，長端利率再度上行。”楊業偉認為，參考往年降息和降低存款利率前后國債收益率變化，基本面仍面臨壓力利多未出盡，疊加寬松貨幣政策環境，國債利率在止盈形成的短暫上行后將轉為下行。

此次存款利率下調是大行自2022年9月以來第七次主動下調。回顧過去六輪調整后的債市表現，定價分歧普遍較大。

據浙商證券梳理分析，2022年9月以及2023年9月存款降息后，利率走出反轉調整趨勢，當時市場在交易政策放開預期以及債券供給放量影響等新主線；2023年6月、2023年12月以及2024年10月存款降息后，利率下行趨勢不變，市場均在交易新一輪降息預期；2024年7月存款降息后，利率震蕩下行，當時市場主要在交易央行買賣國債以及政策發力預期。

“分歧的本質在于市場如何定性本輪存款降息，究竟是對于上一輪政策利率降息的回應或是新一輪政策降息的開始。”覃漢認為，廣譜利率下行的中期主線沒有改變，后續曲線可能演繹先平后陡的節奏，但交易節奏較為復雜。

他進一步表示，從近幾輪“政策利率、存款利率、國債利率”的變動幅度來看，國債利率確實已經搶跑較多，當前長端已知的增量信息不足以驅動10年國債和30年國債利率分別下破1.60%及1.80%。接下來，長端賠率空間打開的觸發因素可能要等到6月至7月保險再度演繹“搶停售”、特朗普關稅政策反復、央行重啟買債后長端搶跑、政策利率降息預期再次發酵等。

有固收人士對第一財經表示，綜合考慮基本面、匯率、銀行息差壓力等，短期內寬貨幣博弈可能告一段落，預計下次降息窗口至少等到今年三季度。聚焦資金面情況，隨著存款利率持續走低，存款流向非銀以及存款流失帶來的銀行負債端壓力，仍是當前干擾債市的重要因素。

楊業偉判斷，后續隨著中小銀行存款利率調降，預計大行存款流失的壓力或將減弱。而隨著非銀資金增加，債券市場需求力量也會增加。

中金公司最新報告指出，存款掛牌利率下移，一定程度上也為包括債券等在內的資產端利率下行騰挪空間，尤其存款利率中長期降幅相對更大，因此為債市中長期利率下行所騰挪的空間更大。但是，如果只有存款利率下行但其他“類現金”利率變動不大，在比價效應下，銀行可能反而會面臨存款搬家的壓力，進一步放大負債的不穩定性。因此，貨幣市場利率的補降下行也至關重要。

“隨著匯率約束的緩解，貨幣市場以及短端利率補降可能會延續，預計到年底，1年期存單利率會降至與1年期存款利率接近的水平，來緩解各種利率體系的扭曲，也就是1年期存單利率可能從目前1.6%附近降至1.0%附近，在短端利率回落、期限利差重新走擴后，中長期債券利率也會隨之下行，收益率曲線牛市變陡。”上述報告判斷稱。

WIND數據顯示，21日全國和主要股份制銀行一年期同業存單最新成交在1.69%附近，較上日上行約2BP。公開市場上，央行公告稱，5月21日以固定利率、數量招標方式開展了1570億元7天期逆回購操作，考慮到當日有920億元逆回購到期，單日凈投放650億元。當天，存款類機構隔夜和七天質押式回購利率繼續小幅下降，DR001、DR007分別下行0.77BP、1.47BP。

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