5月12日，中美發表聯合聲明，同意緩和貿易緊張局勢，并就經貿關系展開持續對話。美國將取消此前幾輪對中國的報復性關稅，并在5月14日起的90天時間內暫停加征34%“對等關稅”中24%的部分，但維持加征剩余10%的關稅。

這意味著自特朗普總統第二屆任期以來，美國對中國法定關稅稅率的增加幅度從此前的145個百分點降至30個百分點。計入現有的金屬、汽車和半導體等行業關稅豁免以及特朗普第二屆任期前的美國有效關稅稅率，我們估算目前美國對中國的有效關稅稅率自貿易緊張局勢緩和前的107%下降至39%左右，其中包括2018~2019年加征的11個百分點和今年以來加征的28個百分點的有效稅率。同樣，中國也將對美有效關稅稅率自144%下調至30%左右。

5月12日以前，外界普遍預計中美貿易摩擦將有所緩和，我們曾假設中美經貿高層會談將把美國對原產中國商品的關稅稅率從超過100%下調至50%~60%，而聯合聲明宣布的關稅下調幅度超出預期，這意味著關稅對于中國經濟增長的拖累小于我們之前的基準預測，因此對政策寬松的需要也會相應降低。

我們認為，隨著中美重啟貿易談判，中美之間存在誤判的左尾風險已比之前降低。不過，鑒于中美關系仍存在高度不確定性，私人部門信心可能依然脆弱，未來幾個月的宏觀數據，例如貿易以及貿易相關的生產數據，可能會出現較大的波動。

事后響應、保守和定向的政策應對方式

在關稅事件沖擊下，中國經濟政策重點在于穩就業、穩企業、穩市場、穩信心。決策層很有耐心地調控著政策寬松的節奏和規模，且相信中國經濟具備韌性。

回顧美國關稅事態發展，中國決策層面臨著很多相關的不確定因素。首先，特朗普貿易政策一直難以預料，而且隨著大幅提高關稅對美國經濟的影響開始顯現，以及對其他國家“對等關稅”90天暫緩期將于7月初結束，關稅情況有可能再次生變。其次，對美出口在中國出口總額中占比不到15%，目前仍需觀察中國出口商能在多大程度上尋求替代買家，將美國訂單轉至中國制造商的境外工廠，或找到其他應對對策。面對日益加劇的不確定性，決策層選擇了“事后響應”而非“事前預防”的政策應對方式。

盡管中國仍有相當大的空間來擴大財政支出、促進增長，但財政可持續性可能會成為一個問題。例如，以過去三年的均值衡量，我們測算的涵蓋預算內和預算外資金來源的“廣義財政赤字”超過了GDP的11%，而名義GDP增速低于5%。雖然短期內確有必要擴大財政支出，但從長期來看，財政政策調整可能無法避免。而決策層在運用財政資源支持增長時已變得比前幾輪主要寬松周期保守。舉例來說，在鼓勵消費上，目前通過發放更多消費貸款而非通過顯著增加財政轉移支付來改善家庭部門現金流。

由于政府致力于推進從房地產驅動增長轉向高科技制造業驅動增長以及從重數量到重質量的結構性轉型，政策刺激也變得更加定向和有選擇性。

雖然關稅給經濟增長帶來了很大的不確定性，但政府已開始采取具體措施應對。當前的政策組合凸顯了決策層的“底線”思維（例如提供社會救助），對于財政資源的運用秉持保守態度（例如通過銀行貸款、央行再貸款以及取消行政限制等方式來刺激消費和投資），以及明顯側重于人工智能、科技和高質量增長（例如城中村改造和加大高品質住房供給）。

科技制造業發展仍是政策重點

發展制造業仍是政策重點。中國制造業規模全球最大，貿易順差也位居世界首位。盡管面臨疫情沖擊、技術快速變革以及中美貿易沖突等挑戰，中國制造業的全球影響力仍在持續增長。我們的數據顯示，中國在諸多貿易伙伴中的出口份額持續提升，對新興市場的出口份額增長在過去10~15年尤為突出。就產品而言，中國在許多中高端產品領域出口份額強勁上升，低端品類的出口額在下降，例如中國汽車、有機化學品的出口額約占全球出口額的15%，而皮革、鞋履、服飾等品類僅占全球出口額的5%。這些趨勢顯示，中國出口仍存在顯著的競爭優勢。

當前，雖然美國關稅前景不明、全球經濟增速可能放緩，但中國深厚的制造業生態體系、低成本優勢、對前沿高科技領域的戰略投資，仍有助于持續推動制造業投資、提升中國的市場份額。中國出口競爭力的核心優勢在于全要素生產成本較低。勞動力成本仍遠低于發達市場水平；得益于國有銀行體系支持和充沛的儲蓄規模，重點產業資金成本維持低位；工業用地價格僅為住宅用地的一小部分；能源價格與美國大致持平，并顯著低于其他出口經濟體；長期指標顯示人民幣匯率仍被低估。上述要素共同作用，使中國多數關鍵產品的綜合成本大幅低于主要國際競爭者。

政府和民營企業持續投資，打造高科技領域的領先地位。中國制造業近年來在機器人、商用飛機、電動汽車、電池技術和自動駕駛等領域取得的重大技術突破有目共睹。這些領域的發展將持續有助于科技強國與出口強國。中國也在尋求自給自足，減少對海外市場的進口依賴。半導體、原油和鐵礦石占中國進口總額的三分之一。對自主可控、能源安全的追求以及經濟增長引擎去地產化的結構性轉型表明，中國對這些產品的進口可能已經達到峰值或即將達到峰值。反過來，這可能有助于中國在未來即使美國提高關稅的情形下也能維持巨額貿易順差。

經濟再平衡長期方向明確

貿易緊張加劇最終可能會促使中國轉向以內需（而非外需）為主導、以消費（而非生產）驅動的經濟模式。經濟的韌性體現為在擁有廣大國內市場的同時不存在經濟運轉中的重大失衡，這是中長期弱化外部沖擊影響的關鍵。

多年來決策層一直表示希望實現中國經濟的再平衡，使之更側重于內需和家庭消費。在此背景下，一些經濟再平衡相關改革可能獲得更多關注和支持并因此加速——包括通過消費稅征收環節后移并劃轉地方政府來促進地方消費、強化社保體系，以及投資于消費賦能（例如建設博物館、體育場和托育/養老機構）而非生產賦能（例如興建工廠和工業園區）。該目標的實現并非易事，也無法一蹴而就，但我們認為這一長期方向相當明確。

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