債券市場又迎大消息。5月21日，為規范公司債券（含企業債券）續發行和資產支持證券擴募業務活動，滿足市場主體合理融資需求，進一步提升債券市場流動性，上交所發布《關于試點公司債券續發行和資產支持證券擴募業務有關事項的通知》（下稱《通知》），宣布對信用債續發和ABS擴募進行試點。

在業內人士看來，信用債續發機制可以緩解一級市場供給與二級市場流動性之間的矛盾，高等級產業債流動性有望改善，債券融資需求大、評級高的發行主體受益更為明顯，但對中介機構業務可能帶來一定沖擊。有固收人士對第一財經表示，考慮到銀行間債券市場規模更大，該機制有望在銀行間市場推廣跟進。

對于ABS擴募發行，考慮到新規僅針對持有型不動產ABS，未來會否進一步擴圍并與公募REITs擴募機制接軌備受關注。

信用債續發有何優勢

根據《通知》，所謂公司債券續發行，是指已在上交所上市掛牌的存量公司債券的發行人進行增量發行并將增量發行債券與存量債券合并上市掛牌。

相比增發機制更為成熟的利率債尤其是國債市場，國內信用債的增發并不常見，主要原因在于制度尚不完善。有市場人士對第一財經表示，此前，市場上已有完善相關制度的呼聲。

有分析認為，公司債券的續發試點，對發行人的融資方式、承銷商的工作模式、投資人投資行為、信用債的二級流動性等都會帶來較大影響。

“對發行人來說會方便很多，尤其是資質較好且存續債券規模比較大的高等級企業，這一類企業有持續的融資需求。”中信證券FICC分析師丘遠航對第一財經表示，此次新規對信用債市場來說是一次創新，是件好事。不過，對承銷商等中介機構來說，投行業務可能會因為新發債券量下降等受到一定負面影響。

關于續發行流程，根據《通知》要求，發行人可以使用有效期內的公開發行注冊文件或者非公開發行無異議函向上交所申請發行備案，參與續發行業務。沒有符合規定的注冊文件或者無異議函的，應當依照《上海證券交易所公司債券發行上市審核規則》等有關規定，向上交所提交發行上市審核或者掛牌條件確認申請。

公司債券合并上市掛牌后，存量公司債券的還本付息、收益分配等發行條款和持有人會議、受托管理、違約責任與爭議解決等投資者權益保護相關安排原則上保持不變。

合并上市掛牌首日，續發行公司債券的證券代碼、證券簡稱、證券全稱、起息日、付息日、到期日、面值、票面利率和特殊條款等基本信息，均應當與存量債券保持一致。發行人確需變更前款規定的債券基本信息的，應當經債券持有人會議審議或者履行其他規定程序后，在申請續發行備案前先行對存量債券相應基本信息予以變更。

“債券續發的本質，是緩解一級市場的供給壓力與二級市場流動性的矛盾。”國泰海通固收分析師王宇辰認為，在債券市場面對多重監管的大背景下，上交所試點公司債續發行政策，旨在改善交易所市場的流動性，降低流動性溢價，進而壓降發行主體的融資成本。

他進一步指出，對一級市場而言，信用債單只債券規模較大時，會增加一級市場的供給壓力，債券發飛的可能性抬升。而對二級市場而言，單只規模越大，交易的便利程度與策略容量越高，流動性傾向于更好。因此，一二級市場在發行和交易上對債券規模的需求存在分歧。信用債續發政策的落地，可以有效緩解一級市場的供給壓力與二級市場流動性的矛盾。

中信建投債務資本市場部姜濤等人曾在2023年刊文建議完善配套制度，推動信用債增發。文章認為，完善增發機制，對于豐富債券市場發行方式、豐富投資標的，以及提高發行人的融資便利性都有好處。但過去，信用債增發受制于相關制度不健全、發行人認知不足、投資機構管理方式有待完善等。

首先從發行便利性來看，相較申請新的批文，債券增發有利于充分利用已有批文、減少重復申請，可顯著提高發行便利性。在市場環境較為艱難時，發行人可以選擇在當期適當降低發行規模以增加發行成功率；當市場環境恢復良好時，再增發債券補充原債券規模，以達到目標募資規模。

其次在平滑市場波動方面，文章以金融債舉例稱，一些國有商業銀行一次性發行規模通常達到幾百億元，易給市場帶來較大資金壓力，也不利于自身降低融資成本。若采用增發方式，可有效平滑市場波動。對于一些大型中央企業，采用增發方式發行信用債也有類似效果。

再次是關于提高單券的市場流動性，姜濤等人認為，合理的增發可以使單只債券的發行周期得到延長，并拉長該只債券在二級市場的交易活躍時間，提高債券流動性。而且對于期限較長的債券，不斷增發可以有效提高其市場存量，有效匯集二級市場資金，進而更好地穩定債券收益率的期限結構，得到可靠的定價曲線。

高等級發行主體或優先受益

《通知》自發布之日起實施。不少機構人士指出，新政落地后，不同等級信用債流動性的分化或將進一步加大。

在業內看來，債券增發會增加投資者進行債券估值和管理的難度。比如，姜濤等人就指出，增發要保證票面利率與原利率一致，比如關鍵期限為10年以內的國債在增發時，均采用混合式招標來確定當期債券的到期收益率，進而確定面值?！斑@一招標方式與信用債新發有所不同——目前信用債新發都采用荷蘭式利率招標方式確定票面利率。因此，投資者在投資增發債券時，投標方式和估值方法都要有所改變，這對其提出了較高要求?！鄙鲜鑫恼路Q。

根據《通知》要求，發行人、主承銷商應當按照價格定價的方式確定續發行的發行價格。發行人應當在發行公告中詳細披露發行價格的確定原則和確定方式。公司債券續發行后符合基準做市品種條件的，可以納入公司債券基準做市品種范圍。

“低等級信用債主體，需要在流動性與到期壓力上做出權衡，避免單一節點債券到期壓力過大。而高等級信用債，市場認可度維持在較高水平，不同高等級債券的差異更多在于流動性風險而非信用風險?！蓖跤畛皆谧钚聢蟾嬷兄赋?，信用債續發行有望改善高等級產業債的流動性，部分存續規模較大，且持續新發和續發的高等級產業債或將進一步演繹“信用利率化”。

回顧利率債市場的續發情況，境內增發債券主要集中于國債和政策性金融債，以及少部分地方政府債，且增發債券以中長期品種為主。據中信建投統計，2018～2022年，境內增發國債中5年期以上品種占比超過61%，增發政策性金融債中5年期以上品種占比則超過81%。

事實上，此前信用債增發也有個別先例，但并未大面積延續和推廣。比如，中央匯金公司曾于2021年在銀行間市場增發中期票據，規模為145億元，發行數量為4只，2023年11月以來又增發多期，頻率明顯提升；中國銀行曾在2005年增發一期商業銀行次級債，規模為69.3億元，發行數量為1只。

考慮到銀行間債券市場規模更大，有市場人士認為，交易所市場先行試點后，銀行間市場也有望跟進完善信用債續發機制。有固收人士對第一財經表示，在國內債市基礎設施趨于統一的背景下，信用債續發預計能夠有序推開，銀行間市場跟進的概率比較大。

不過，綜合考慮市場主體適應情況和風險因素，新規試點節奏和其中挑戰也備受關注。姜濤等人認為，有序穩定的信用債增發節奏可以穩定市場投資者預期，穩定債券收益率的期限結構，建議參考國債增發的“發1續N”模式，即增發次數根據債券期限結構有所差異化。此外，在試點階段，可選擇優質中央企業作為信用債增發試點，待試點運作成熟，再逐步拓寬信用債增發領域，吸引更多的市場主體參與其中。

央行數據顯示，截至2024年末，債券市場托管余額177.0萬億元，同比增長12.1%，其中銀行間債券市場托管余額155.8萬億元，交易所市場托管余額21.2萬億元。商業銀行柜臺債券托管余額1556.2億元。

2024年，債券市場共發行各類債券79.3萬億元，同比增長11.7%。其中，銀行間債券市場發行債券70.4萬億元，交易所市場發行債券8.9萬億元。2024年，國債發行12.4萬億元，地方政府債券發行9.8萬億元，金融債券發行10.4萬億元，公司信用類債券（包括非金融企業債務融資工具、資產支持票據、企業債券、公司債券、交易所資產支持證券等）發行14.5萬億元，信貸資產支持證券發行2703.8億元，同業存單發行31.5萬億元。

《通知》還明確了資產支持證券擴募發行事宜，不過僅針對在上交所掛牌的存量持有型不動產ABS。有市場觀點認為，ABS擴募延續了目前的REITs擴募，未來會否進一步擴容和推廣值得期待。

從已發行的持有型不動產ABS來看，相較于傳統ABS產品，持有型不動產ABS最重要的特點是突出“資產信用”和“權益屬性”，一般采用平層結構，以底層資產運營產生的現金流實現投資人持續、穩定分紅，同時摒棄了傳統的優先劣后增級安排，也不再通過主體信用增進和資產回購等方式來為產品增信。目前，已落地的持有型不動產ABS有7單。

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