自1941年開始評級以來，穆迪日前下調(diào)了美國債務(wù)的信用評級，從Aaa下調(diào)至Aa1，同時將其評級展望從“負(fù)面”調(diào)整為“穩(wěn)定”。這是首次對美國主權(quán)債務(wù)采取降級行動。至此，全球三大評級機(jī)構(gòu)——標(biāo)普（2011年將美國評級從AAA下調(diào)至AA ）、惠譽(yù)（2023年從AAA下調(diào)至AA ）、穆迪（2025年）均完成對美債的降級。信用評級的下調(diào)直接導(dǎo)致長期債券收益率大幅波動，升至2008年以來的最高水平。根據(jù)美國財政部的數(shù)據(jù)，截至2025年5月17日，10年期美國國債收益率已升至4.48%~4.54%，30年期收益率接近4.97%，越發(fā)逼近5%的關(guān)鍵心理關(guān)口。芝加哥期權(quán)交易所（CBOE）的國債波動率指數(shù)（MOVE）單日暴漲25%，反映出市場對美債信心的劇烈波動。

美國聯(lián)邦財政存在系統(tǒng)性風(fēng)險

穆迪的預(yù)測更是為美國債務(wù)問題蒙上了一層陰影。穆迪在評級報告中明確指出，下調(diào)理由包括：一是財政赤字結(jié)構(gòu)性惡化，預(yù)計2035年美國財政赤字將達(dá)GDP的9%（和平時期歷史峰值），較2024年預(yù)測上調(diào)1.2個百分點(diǎn)。這一預(yù)測尚未計入可能的地緣政治危機(jī)、氣候災(zāi)害或經(jīng)濟(jì)衰退等“黑天鵝”事件。二是債務(wù)動態(tài)失衡加劇，美國國會預(yù)算辦公室（CBO）2024年報告顯示，若維持現(xiàn)行政策，2050年聯(lián)邦債務(wù)將達(dá)GDP的180%，利息支出占GDP比例從2023年的1.6%飆升至6.7%。三是政治極化阻礙改革，共和黨堅持減稅，民主黨主張擴(kuò)大福利，兩黨在債務(wù)上限、預(yù)算案上的博弈已成年度大戲。2011年債務(wù)上限危機(jī)導(dǎo)致標(biāo)普首次降級美債，2023年債務(wù)上限危機(jī)曾迫使政府部分停擺16天，直接損失約240億美元GDP，兩黨談判延至最后時刻，引發(fā)市場恐慌。這就表明，美聯(lián)邦財政的可持續(xù)性存在系統(tǒng)性風(fēng)險。

白宮方面似乎對此并不在意，無意減少債務(wù)。當(dāng)前特朗普政府希望延長減稅政策，將企業(yè)稅從21%降至15%，個人所得稅最高邊際稅率降至35%。聯(lián)合稅收委員會測算，這將在10年減少財政收入4.2萬億美元，這無疑會讓赤字和債務(wù)比去年的預(yù)測進(jìn)一步增加。

雖然政府提議對食品券和醫(yī)療補(bǔ)助計劃進(jìn)行一些削減，但由于減稅的規(guī)模巨大、人口老齡化問題加劇、債務(wù)利息支付增加以及社會保障支出的持續(xù)攀升，預(yù)算赤字總體仍將呈現(xiàn)上升趨勢。計劃中的預(yù)算表明赤字將增加33%。聯(lián)邦預(yù)算責(zé)任委員會指出，這與2022年英國特拉斯小型預(yù)算案存在有趣的相似之處，當(dāng)時該預(yù)算案導(dǎo)致英鎊暴跌，英國債券收益率上升，特拉斯幾個月后便黯然辭職。

事實(shí)上，美國的赤字占GDP的7%，遠(yuǎn)高于英國當(dāng)時的3.9%。當(dāng)然，美國和英國之間仍存在一些重要差異。首先，美國國債市場更為深厚，有著更龐大的資金容納能力和交易活躍度。此外，英國通脹率當(dāng)時為10%，且利率本已準(zhǔn)備上升，而美國通脹率接近3%，市場還希望利率可能下降，因此短期內(nèi)美國不會出現(xiàn)特拉斯式的市場崩盤，但長期趨勢則令人憂心忡忡。

美債收益率攀升引發(fā)全球性的資產(chǎn)重新定價

今年對美國債券來說堪稱糟糕的一年。長期債券收益率穩(wěn)步上升，而股市卻同時下跌，這種股債雙殺的局面讓投資者損失慘重。截至2025年5月，美國國債存量已突破35萬億美元，其中7萬億美元將于未來12個月內(nèi)到期再融資。當(dāng)30年期收益率逼近5%，意味著美國政府每年需多支付3500億美元利息（較2020年低利率時期）。美債收益率攀升引發(fā)全球性的資產(chǎn)重新定價。更嚴(yán)峻的是，外國投資者持有比例持續(xù)下降，現(xiàn)在，許多持有美國債務(wù)的外國投資者正在緩慢但穩(wěn)定地減少對美國證券的敞口。中國、日本等都在拋售美國債券，這一行為進(jìn)一步推高了債券收益率。

以中國為例，近年來持續(xù)拋售美債，在2025年3月減持189億美元，持倉降至7654億美元。中國已從第二大美債持有者降到了第三位。這一舉措是基于自身經(jīng)濟(jì)安全的理性抉擇，隨著美國債務(wù)規(guī)模不斷膨脹，美債違約風(fēng)險增加，減持美債能有效分散美元風(fēng)險，避免外匯儲備過度受制于美國財政困境。

與此同時，中國和其他中央銀行對購買大量黃金表現(xiàn)出了更大的興趣，這直接導(dǎo)致黃金價格飆升。世界黃金協(xié)會（WGC）數(shù)據(jù)顯示，2024年全球央行購金量達(dá)1136噸，創(chuàng)歷史新高，其中中國央行單年增持280噸，黃金儲備占外儲比例從3.3%提升至7.8%。今年，黃金行市或?qū)⑦M(jìn)一步拉升。經(jīng)濟(jì)的不確定性，各國央行尋求更為穩(wěn)健、保值的資產(chǎn)配置，這正是其理性的策略之選。

隨著債券收益率上升，美國政府借款的成本變得更高。CBO預(yù)測，到2030年代，美國將把22%的稅收收入用于支付債務(wù)利息，這無疑將成為美國聯(lián)邦支出的最大領(lǐng)域之一。隨著債務(wù)的持續(xù)增加，為了保持投資者的購買興趣，債券收益率將面臨更多上行壓力。2008~2020年，美聯(lián)儲通過量化寬松（QE）購買6.8萬億美元國債，將10年期收益率壓制在2%以下。但2022年啟動量化緊縮（QT），每月拋售950億美元國債，加劇市場供給壓力。當(dāng)前美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表仍達(dá)7.8萬億美元，若恢復(fù)QE購債，可能重燃通脹——2022年通脹率曾達(dá)9.1%，盡管2025年回落至3%，但核心通脹（剔除能源食品）仍達(dá)3.8%，高于2%目標(biāo)。若維持高利率，政府利息支出激增，2030年代預(yù)計22%稅收用于償債，擠壓公共服務(wù)支出。若降息刺激經(jīng)濟(jì)，可能引發(fā)美元貶值（2025年美元指數(shù)較2021年高點(diǎn)下跌12%），加速外資撤離美債。諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎得主保羅?克魯格曼指出，美國正走向“財政主導(dǎo)”時代，貨幣政策獨(dú)立性逐漸讓位于債務(wù)可持續(xù)性。

現(xiàn)在，美國政府效率部負(fù)責(zé)人埃隆?馬斯克的“狗狗幣”計劃試圖削減許多政府浪費(fèi)性開支，最初聲稱可節(jié)省開支2萬億美元，現(xiàn)在已降至1600億美元，但有據(jù)可查的節(jié)支甚至更低，有人甚至質(zhì)疑這是否能真正節(jié)省任何資金。公共服務(wù)伙伴關(guān)系組織聲稱，這些削減實(shí)際上可能導(dǎo)致納稅人損失1350億美元，包括因裁員引發(fā)的訴訟以及因裁減國稅局員工而損失的稅收收入。從實(shí)際操作來看，政府的浪費(fèi)性開支涉及諸多復(fù)雜的利益鏈條，削減并非易事。例如一些軍事項目，雖然存在浪費(fèi)現(xiàn)象，但涉及軍工企業(yè)、相關(guān)就業(yè)等多方面利益，牽一發(fā)而動全身。

更大的問題是，今年2月和3月的聯(lián)邦支出增長了86%，年化增長率為7%，相當(dāng)于額外5000億美元的支出，主要用于社會保障、醫(yī)療、國防和利息。因此，削減政府浪費(fèi)性支出的想法雖然在理論上很受歡迎，但美國聯(lián)邦支出的主要驅(qū)動因素，如社會保障和醫(yī)療，受到受益者的廣泛歡迎。美國社會老齡化程度不斷加深，大量的老年人依賴社會保障和醫(yī)療福利維持生活，削減這些支出必然會遭到民眾的強(qiáng)烈反對。從社會結(jié)構(gòu)來看，美國人口正在加速老齡化，過去高水平的移民在一定程度上掩蓋了這一問題。

如今，如果移民大幅減少，且生育率繼續(xù)下降（這也是全球趨勢），美國的老齡化速度可能比預(yù)測的更快，這將導(dǎo)致養(yǎng)老金、醫(yī)療支出進(jìn)一步增加，同時稅收收入減少。美國65歲以上人口占比從2010年的13%升至2025年的17%，社會保障與醫(yī)療支出占聯(lián)邦預(yù)算比例達(dá)43%。過去高水平移民掩蓋了老齡化問題，但2024年移民凈流入較2019年下降40%，加劇勞動力短缺。對比日本經(jīng)驗：老齡化率超28%，政府債務(wù)達(dá)GDP的260%，經(jīng)濟(jì)陷入“低增長——高負(fù)債”的陷阱，美國正步其后塵。

為7萬億美元債務(wù)再融資比關(guān)稅戰(zhàn)更緊迫

過去，強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)增長拯救了美國。美國在經(jīng)濟(jì)增長方面明顯優(yōu)于歐洲和日本，這種“美國例外主義”是過去20年美元強(qiáng)勢背后的原因。但自今年年初以來，美元開始下滑。盡管美國日前對關(guān)稅大幅削減，但與過去幾十年相比仍是一個重大沖擊。消費(fèi)者將面臨更高的價格，企業(yè)成本上升，這將在未來幾個月對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生不利影響。當(dāng)然，關(guān)稅會帶來一些收入，但遠(yuǎn)不足以抵消所得稅減免的損失。美國的貿(mào)易戰(zhàn)策略不僅未能達(dá)到預(yù)期效果，反而對自身經(jīng)濟(jì)造成了傷害。例如，美國對進(jìn)口鋼鐵加征關(guān)稅，導(dǎo)致美國鋼鐵制品企業(yè)成本上升，競爭力下降，相關(guān)企業(yè)不得不削減產(chǎn)能、裁員，進(jìn)而影響經(jīng)濟(jì)增長和就業(yè)。

然而，貿(mào)易戰(zhàn)并非短期內(nèi)圍繞債務(wù)的最緊迫問題。美國實(shí)際上需要為7萬億美元的到期債務(wù)進(jìn)行再融資，但隨著債券收益率接近5%，這將比過去十年昂貴得多。在2010年代，美國借款較為容易，原因有幾個：首先，美聯(lián)儲通過量化寬松政策創(chuàng)造了6.8萬億美元的新資金購買債券。但自2022年以來，美聯(lián)儲決定逆轉(zhuǎn)量化寬松，將這些債券賣回市場。這意味著不僅金融赤字導(dǎo)致債券被拋售，逆轉(zhuǎn)量化寬松也帶來了更多債券。市場上債券供給大幅增加，而需求端卻因各種因素增長乏力，這就導(dǎo)致債券價格下跌，收益率上升。

當(dāng)然，如果美國債務(wù)突然失控，美聯(lián)儲總是可以恢復(fù)量化寬松，創(chuàng)造更多貨幣直接購買債券。在2010年代，量化寬松的通脹影響相對有限，因為經(jīng)濟(jì)從金融危機(jī)中恢復(fù)時通脹非常低。貨幣基礎(chǔ)增長了600%，但至少到2022年之前，通脹相對溫和。2022年通脹的回歸使得創(chuàng)造更多貨幣的想法變得更加棘手，因為如果銀行利用額外的貨幣向家庭和企業(yè)放貸，通脹仍高于美聯(lián)儲目標(biāo)，貨幣創(chuàng)造將在一定程度上具有通脹效應(yīng)，具體取決于經(jīng)濟(jì)中的其他情況。例如，當(dāng)市場上商品和服務(wù)的供給無法滿足因貨幣增加而帶來的需求時，物價必然上漲，通脹加劇。因此，在高債務(wù)和通脹壓力之間，美聯(lián)儲的操作空間有限，陷入了兩難困境。

美國債務(wù)失控了嗎？目前還談不上。盡管外國投資者對持有美國證券的興趣下降，但美國是一個非常富裕的國家，財稅當(dāng)局有能力增加收入來源。美國最富有10%的人群持有全國67%的財富，高達(dá)113萬億美元。若對超5000萬美元資產(chǎn)征收2%的年稅，可年增收入2260億美元，5年填補(bǔ)1.1萬億美元赤字，或可將赤字和債務(wù)降至適度水平。另一選擇即削減政府支出，例如，提高退休年齡至68歲（當(dāng)前66歲），可減少社保支出12%；削減國防開支10%（2025年軍費(fèi)8500億美元），可釋放850億美元資金；減少醫(yī)療補(bǔ)助和養(yǎng)老金；通過基建投資提升生產(chǎn)率，CBO測算，年均GDP增速每提高0.5個百分點(diǎn)，2035年債務(wù)占GDP比例可降低15個百分點(diǎn)。

此類政策選擇不失為經(jīng)濟(jì)上的解決方案，但不易獲得政治上的支持，甚至引發(fā)抵制，以及政治上的對立與紛爭。皮尤調(diào)查顯示，68%的選民反對削減社會保障，59%支持維持或降低稅率。從政治角度來看，提高退休年齡會影響廣大勞動者的利益，可能引發(fā)大規(guī)模抗議；削減國防開支則會觸動軍工利益集團(tuán)，在國會面臨巨大阻力。例如，軍工復(fù)合體（占標(biāo)普500指數(shù)權(quán)重8%）、醫(yī)療游說團(tuán)體（年游說支出超5億美元）強(qiáng)力抵制預(yù)算削減。樂觀者認(rèn)為，預(yù)測中的債務(wù)快速增長可以通過對赤字的微小調(diào)整而得到改變，但這需要政府具備強(qiáng)大的政治決心和高超的政策執(zhí)行能力。

應(yīng)對潛在的債務(wù)危機(jī)，市場并不懷疑經(jīng)濟(jì)策略選擇的有效性，問題恰恰正是是否有充足的政治意愿。共和黨熱衷于減稅，民主黨有一長串支出愿望清單，像許多國家一樣，選民對赤字削減的意愿非常小。2024年國會兩黨投票重合度僅11%，為1973年以來最低，重大改革需超60%參議院席位，而當(dāng)前民主黨僅占51席。可見，若非爆發(fā)重大經(jīng)濟(jì)危機(jī)，兩黨采取一致性的經(jīng)濟(jì)策略選擇以應(yīng)對潛在的債務(wù)危機(jī)的可能性很低。

長期來看，一個關(guān)鍵因素將是美國經(jīng)濟(jì)增長的軌跡。許多發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體過去十年經(jīng)濟(jì)增長放緩，美國也很可能步其后塵。但另一方面，美國近幾十年受益于許多優(yōu)勢，帶來了非常好的生產(chǎn)率增長：創(chuàng)新水平高、基礎(chǔ)設(shè)施合理、教育質(zhì)量高、專利數(shù)量多、國際聲譽(yù)強(qiáng)。然而，如果這些優(yōu)勢，特別是相對其他表現(xiàn)更為優(yōu)異的經(jīng)濟(jì)體，在未來幾年減弱或下降，將逐漸對美國經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生不利影響，鑒于預(yù)算赤字問題，這將使情況更糟。例如，隨著新興經(jīng)濟(jì)體在科技領(lǐng)域的快速崛起，美國在創(chuàng)新方面的領(lǐng)先優(yōu)勢逐漸縮小，如果不能持續(xù)保持創(chuàng)新動力，將影響其經(jīng)濟(jì)的長期增長，進(jìn)而加劇債務(wù)問題。

美國債務(wù)問題已經(jīng)成為全球經(jīng)濟(jì)關(guān)注的焦點(diǎn)，其走向不僅影響美國自身經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定與發(fā)展，也將對全球金融市場和經(jīng)濟(jì)格局產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。

金磚國家新開發(fā)銀行行長馬克?特羅約洛指出：“美債評級下調(diào)標(biāo)志著單極貨幣體系的松動，多極化貨幣格局將降低單一國家財政政策的全球沖擊。”若美聯(lián)儲維持利率4.5%~5%，政府完成7萬億美元債務(wù)再融資，短期內(nèi)可避免崩盤。但需警惕“黑天鵝”事件引發(fā)外資集中拋售，導(dǎo)致收益率單日暴漲50個基點(diǎn)以上。若2030年赤字仍達(dá)GDP的6%以上，國債收益率可能突破6%，迫使美聯(lián)儲重啟QE，陷入“貨幣化債務(wù)—通脹螺旋”。參考魏瑪共和國經(jīng)驗（1923年通脹率29000%），雖不至于崩潰，但美元信用將遭永久性損傷。

唯一的可持續(xù)路徑是打破政治僵局，推動“財政契約”：設(shè)定赤字占GDP不超過3%的硬性目標(biāo)，建立跨黨派債務(wù)委員會，賦予其自動削減開支的權(quán)力。但這需要民眾經(jīng)歷危機(jī)陣痛后的共識，正如1945年第二次世界大戰(zhàn)后美國通過《充分就業(yè)法案》重塑財政框架。美國債務(wù)問題不僅是經(jīng)濟(jì)數(shù)字的堆砌，更是工業(yè)文明后期“高福利—低增長—高負(fù)債”模式的集中體現(xiàn)。當(dāng)科技創(chuàng)新（如AI、新能源）尚未突破生產(chǎn)率瓶頸，當(dāng)全球化退潮削弱資源配置效率，如何在代際公平、資本利益與社會穩(wěn)定間找到平衡，考驗著現(xiàn)代政治體系的智慧。

或許正如歷史學(xué)家尼爾?弗格森所言：“帝國的衰落從不始于領(lǐng)土萎縮，而始于財政破產(chǎn)與治理失效。美國的挑戰(zhàn)，既是對其制度韌性的考驗，也是全球秩序重構(gòu)的前奏。”

（作者系浙江現(xiàn)代數(shù)字金融科技研究院理事長）

AD：

鄭重聲明：本文版權(quán)歸原作者所有，轉(zhuǎn)載文章僅為傳播更多信息之目的，如作者信息標(biāo)記有誤，請第一時間聯(lián)系我們修改或刪除，多謝。