自中國（上海）自貿試驗區成立以來，各界高度關注自貿試驗區內離岸金融發展。黨和國家出臺多份支持自貿試驗區離岸金融發展的政策文件，各自貿試驗區地方政府也積極謀劃，嘗試在離岸金融領域有所突破。于自貿試驗區內發展離岸金融似乎已經成為共識。然而一直以來，關于自貿試驗區和離岸金融理論邏輯關系的討論卻不多見。事實上，自貿試驗區是物理區域概念，對于全國而言是局部，而離岸金融是交易行為的抽象概念，對于在岸金融而言是相對獨立的一套交易系統。兩者之間雖有聯系，但相互關系并不明確。自貿試驗區為什么要發展離岸金融？離岸金融又能如何促進自貿試驗區改革創新？本文針對這兩個問題進行必要分析。

自貿試驗區改革創新的突破與瓶頸

2013年9月，中國（上海）自由貿易試驗區設立以來，全國先后設立了廣東、天津等22個自貿試驗區、70個片區，中國自貿試驗區創新改革探索之路已經走過了十余年。自貿試驗區內涌現了一大批創新實踐，有力地推動中國更高水平改革開放。自貿試驗區的創新邏輯是，以構建高水平制度型開放為目標，于區內試驗各項政策法規的調整，成熟后形成系統的國際經貿規則，在全國范圍內推行。近年來，隨著國際形勢惡化和國內經濟結構的調整，自貿試驗區發展側重于因地制宜，結合當地實際情況和經濟特征嘗試創新突破，以形成適應于當地特有的制度型創新。例如上海自貿試驗區發展結合上海國際金融中心建設任務，形成高水平國際化的金融服務體系；再如廣東自貿試驗區與香港、澳門聯動，共同推進粵港澳大灣區經濟金融協同與深化發展；以及海南積極探索全島封關運作，致力于打造開放型的離岸經濟等。

自貿試驗區設立之初，諸多創新政策與工具對進一步改革開放起到了強有力的推動作用，例如負面清單推行“法無禁止皆可為”，較好地改善了自貿試驗區所在地營商環境，吸引大量外商直接投資，為全國的改革提供經驗。目前中國共有三套負面清單管理制度，分別是《市場準入負面清單》《自由貿易試驗區外商投資準入特別管理措施（負面清單）》和《海南自由貿易港跨境服務貿易特別管理措施（負面清單）》，其中前者為全國版本，為吸收了后兩者經驗后修訂而成。再如FT（自由貿易）賬戶計劃實現“一線放開、二線管住”配合自由貿易開展，從而實現了區內境外資金的便利聯通。截至目前，上海、廣東、天津和海南四地自貿試驗區已擁有FT賬戶，可有效支持新型國際離岸貿易等經貿需求。

然而，這些政策創新的推出和工具的執行并非易事，特別是涉及金融領域的改革。中國經濟體量規模巨大，一旦有“法無禁止皆可為”的突破口，便容易形成套利空間。例如FT賬戶原本的設計中帶有一定程度的資本滲透功能，其目的在于便利跨國企業的全球資金調配和推動人民幣國際化。但口子一旦形成，就容易導致資本來回跨境流動，不斷沖擊人民幣匯率和境內金融市場。為應對這種因創新而來的風險，通常需要金融監管與時俱進、推進國際監管合作、多方面提升監管能力。但客觀來看，中國金融監管的國際化水平存在諸多不足之處。而金融是所有對外經貿活動的“血液”，金融不通暢，則發展也會受阻。正因為此，不少自貿試驗區的改革創新，容易呈現出表面化和盆景化特征，無法完全實施推廣成為“苗圃化”。

很長時期以來，全國各自貿試驗區改革創新越來越集中于提高貿易的便利度上，在突破了最初的堵點后，各項政策更多在“量”的維度上下功夫，對于“質”的突破有較大阻力。自貿試驗區在部分場合被簡稱為“自貿區”，這背后可能是偏重“自由便利”，輕視“試驗”功能的思想誤區。近年來，官方不斷重述自貿試驗區“試驗”的重要性，這是因為，時至今日，“量”上改革的邊際效益已經越來越低，需要在“質”上進行“試驗”突破。

資本賬戶開放與金融體系發展的“悖論”關系

自貿試驗區改革“質”上的突破重點是資本賬戶開放。過去，中國金融開放的主要內容是金融服務業對外開放，資本賬戶開放雖也有進展，但依然保留了一定管理權限。截至目前，資本賬戶項下還剩下非居民境內股票、基金、貨幣市場融資和衍生品交易等3項未完全開放。但外資金融機構在中國的參與度并不高，而中資金融機構的國際化水平也與國際同業有一定差距，使得中國金融體系整體的國際影響力和競爭力不足。

現階段，推進金融服務業開放的邊際效應已經越來越低。金融服務業開放如果沒有配合相應資本賬戶的開放，很可能會事倍功半。其邏輯在于提供金融服務的主體需要資本流動進行展業，業務運營也需要資金跨境調配便利，管道式的或限制較多的資本流動管制顯然無法支撐高效率、市場化和國際化的金融運營。因此，要進一步推進金融服務業開放，就必須要在資本賬戶上尋找突破口。但資本賬戶開放是一項極難掌控節奏的工程。雖然理論上可以預見，資本賬戶開放帶來的長期效應累積將是正向的，但在境內金融監管能力和工具不足、金融結構存在扭曲的情況下，貿然開放可能持續引發局部金融風險，也有可能累積風險并在某個瞬間爆發并擊穿金融穩定系統，形成系統性風險。

根據光大理財《中國資產管理市場2023~2024》報告數據，2023年國內居民總資產已經達到718.2萬億元。由于種種原因，私人資本流出的意愿較為強烈。一旦資本賬戶完全開放，巨量的私人資本中哪怕僅有一小部分流出，也會引發金融市場巨震。因此，短期內中國資本賬戶難以完全開放。

但如果不堅持金融開放，基于中國的宏觀經濟結構，中國的金融監管能力和市場深度又可能很難自發或者只能緩慢發展至成熟水平。這樣會使得金融放開的時間節點一再推遲，不利于金融強國、人民幣國際化、“一帶一路”建設等國家戰略的持續推進。因此，未來一個時期，中國構建大國金融體系、參與全球金融治理，又需要資本賬戶開放的支持。由此，資本賬戶開放與金融體系發展形成了互為前提條件的“悖論”關系，需要有一方先突破，打破當前這種“悖論”關系，將兩者推向相互促進的正向循環。而這也正是自貿試驗區“試驗”功能的核心所在。

離岸金融可能是破局的關鍵

發展境內離岸金融可能是破局上述“悖論”關系的有力抓手。發展境內離岸金融可以實現在不要求資本賬戶完全開放的前提下，大幅度提升境內金融監管水平和市場深度。這是因為，境內離岸金融同時擁有“離岸”和“境內”兩個特性。“離岸”的特性意味著高度國際化和市場化，同時也意味著相對于在岸市場有所隔離，風險的發酵、傳導、感染都局限于離岸金融市場；“境內”的特性意味著市場的物理區域屬性是中國境內，其市場所形成的一系列制度、監管能力、行業生態和金融人才都可以通過物理上的交往，實現正向的外溢效應。因此可以說，發展境內離岸金融是推動金融開放的一條新的和可行的路徑。

然而，即便認識到發展境內離岸金融是破局的關鍵，發展和構建離岸金融體系，也需要政府和監管條線做出一系列相應的政策調整，同樣也會帶來風險。只是這種風險相對于資本賬戶開放可能帶來的風險，處于相對可控狀態。這種可控，一是體現在開放的節奏可控，可根據目標和能力調整離岸金融相關規則；二是體現在風險沖擊可控，離岸與在岸市場的聯通較為有限，在岸金融受到風險沖擊的影響較小。因此，發展離岸金融也必然需要進行“試驗”，自貿試驗區是較為合適的“載體”。

自貿試驗區成立后的很長一段時間里，各界對自貿試驗區與離岸金融的關系認識，相對比較模糊。有觀點認為，自貿試驗區內已經形成了離岸金融市場。但這一認識并不準確。自貿試驗區是一個物理區域概念，規定的是在此區域內，可以因特殊政策來調整各項規章制度；而離岸金融是交易行為的抽象概念，其對于在岸金融而言是相對獨立的一套交易體系。兩者屬性不相同，并不能想當然地認為，自貿試驗區天然就是離岸金融市場。但兩者確有很強的相互作用關系。

發展離岸金融需要運用好自貿試驗區的“試驗”功能。在區內大膽創新，突破已有體系，自貿試驗區的“試驗”功能是改革的靈魂。發展境內離岸金融，需要在已有的在岸金融系統之上形成一套相對獨立的、適用于非居民金融交易的系統。中國目前尚未形成完善的離岸金融體系，離岸金融所運行的規章、制度、模式等雖也有國際經驗可供參考，不能算是白紙一張，但仍需要突破舊有體系進行重塑，完成“先立而并立”。這種情況下，小步快走的試驗，對于中國這樣一個規模體量巨大的經濟體而言，無疑是最穩妥的。自貿試驗區內提供的“試驗”功能，能夠較為有效地滿足發展境內離岸金融需要持續試驗的需求。在自貿試驗區內持續試驗離岸金融市場的運行模式、管理模式、金融機構的準入模式、業務主體的認定、業務范圍的認定等一系列需要逐一試驗的條目。在試驗過程中，通過不斷調試和優化，做到既能有效融入國際，又能防控金融風險，還能繁榮境內離岸金融市場，從而進一步推動金融開放。

自貿試驗區改革創新也需要以離岸金融為突破口。自貿試驗區的歷史使命之一是高標準對接國際經貿準則，著力推動規則、規制、管理、標準等制度型開放。自貿試驗區以構建離岸金融體系為“牛鼻子”，可以在推進的過程中逐步優化相應的制度。這是因為，金融是規則密集型行業。金融不僅是經濟的血液，金融背后包含著大量資金、資訊、貨物等要素流動的信息，金融交易是這些經濟活動的集中體現。因此，金融運行需要制定復雜而系統的規則。離岸金融更是因為涉及跨國、跨幣種、跨主體交易，牽涉到經濟活動的方方面面，其規則更加密集。自貿試驗區發展離岸金融，不僅能夠促進金融領域內的制度型開放，還可能因為離岸金融的高密度規則刺激其他經貿規則的優化，是推動制度型開放最有效的方式。

﹝鄧志超供職于上海社會科學院世界經濟研究所，系上海市經濟學會金融開放研究專委會主任；李欽系東吳證券(香港)金融控股有限公司固定收益部董事。本文為上海市社哲項目《上海自由貿易試驗區離岸金融發展理論與實現路徑研究》的系列成果之一﹞

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