中美關稅戰休戰90日，美國稅改法案未能通過程序，穆迪調降美國主權信用評級，俄烏談判不歡而散，特朗普中東之行滿載而歸。市場關注美國財政赤字的可持續性，十年期國債收益率上行，收益率曲線變陡。股市重回增杠桿，納斯達克指數上周升超過7%，并引領全球股市向好。美伊核談判有進展，油價反彈。地緣政治趨穩，金價走軟。美元指數變化不大。

評級機構穆迪將美國的主權信用評級從頂級Aaa下調至Aa1。這是歷史上第一次，美國同時失去三家主要評級機構的AAA級信用評級，標普2011年就下調了美國評級，惠譽2023年下調。穆迪下調評級給出的理由是激增的債務負擔和難以控制的財政赤字。該機構預測至2035年，美國財政赤字達到GDP的9%。

筆者認為，這次評級下調的象征意義大過實際意義。明眼人都知道，美國財政狀況已經失控，債務負擔也不可持續。但是只要美聯儲愿意不斷印鈔票，山姆大叔無法支付國債的情況幾乎不可能出現。國債償付時實際購買力下降，要比政府無法兌付債券的可能性更高。不過前提是美聯儲積極配合，國會不因為黨爭而出現幺蛾子。

穆迪通常在下調主權評級上比較保守，所以在三家評級機構中出手最慢。這次穆迪降級的時機比較有趣。美國財政部正在傾全力推進稅制改革，但是由于共和黨內部分議員造反，法案未能通過眾議院預算委員會，甚至無法進入議會審議程序。共和黨內分歧無法調和，財長貝森特7月4日前完成立法的希望變得渺茫。

美國財政不可持續性是老問題，已經在國債市場的定價上反映了出來，所以信用評級遭調降對市場短期沖擊有限。但是如果財政赤字尾大不掉，則長遠對美國信用很不利。穆迪認為如果特朗普稅改永久化，未來十年將為美國帶來4萬億美元的進一步結構性赤字。它還不贊同“當前討論中的財政方案能夠對支出和赤字實現實質性削減。”穆迪此時降級，更多是要表達一個立場。

無獨有偶，美聯儲主席鮑威爾在公開活動中表示，美聯儲將修改2020年修訂后的貨幣政策框架，由“關注過去一段時間內的平均通脹是否達到2%”（Average Inflation Target, AIT），轉為“只關注當下通脹是否達到2%”（Inflation Target, IT）。他指出，2020年制定的政策框架是基于當時持續低利率和低通脹的環境，但是現在的經濟條件已發生顯著變化。

筆者的理解是，美聯儲在為通脹未達政策目標的情況下修改貨幣政策作鋪墊。放棄通脹目標制，意味著美聯儲未來無需將通脹壓到2%以下，即可根據情況放松貨幣政策基調。幾年前筆者曾經提出，全世界的工資增長、能源成本，加上供應鏈多樣化趨勢以及關稅成本，美國回到2%政策目標的難度很大。鮑威爾此論不影響當下的利率政策，但確是對未來政策思維的一個修正。

美國5月份密歇根大學消費信心指數滑落到50.8，vs上期的52.2。消費預期則跌到46.5，處于45年的低位。通貨膨脹預期升至7.3%，這是1981年滯脹結束后的最高水平，金融預期也是2009年以來的新低。長期通脹預期則進一步上漲到4.6%。

這組消費數據不好，預期數據很差，凸顯出美國消費下滑、關稅政策困擾和通脹預期上升的窘境。不過，數據本身可能有偏差，也不宜過度解讀。此數據5月13日截止，基本沒有反映出中美關稅戰暫停帶來的物價預期。數據采取隨機抽樣，并不跟蹤同一組人群。有趣的是，拜登時期民主黨籍受訪者對經濟的信心遠好過共和黨籍，特朗普時期共和黨籍受訪者的信心遠高過民主黨籍。

所以筆者認為，密歇根大學信心指數僅供參考。今年以來信心類軟數據的下滑速度，大大超過就業等硬數據，市場對經濟前景的看法分歧較大。華爾街多數經濟學家預測今年溫和增長，個別預測溫和衰退，無論哪種場景都不至于迫使美聯儲提早或大規模降息。美聯儲要等關稅政策帶來的物價壓力明朗化后，再決定接下來的利率路徑。筆者判斷9月首次降息，今年降息兩碼。

老子曰，治大國若烹小鮮。特朗普曰，治大國如賣地產。特朗普的關稅戰打了世界一個措手不及。其實38年前特朗普就告訴了世界他實現目標的方式。在《交易的藝術》一書中，他寫道，“我從來不太在意一項交易或一個過程，我會向空中同時拋出許多球，很多交易最后未必做得成，哪怕一開始看上去很不錯。”“我會把目標定得很高，不停地推進、推進、推進，總會得到想要的一部分”。

特朗普的打法早已公開，只是世界上沒有幾個人料到這位高調、自以為是、數度破產的地產商會有一天成為美國總統，并用他引以為傲的戰術讓世界天翻地覆。特朗普幾乎將他在《交易的藝術》中的打法照搬過來——一上來就漫天要價，制造談判的籌碼；接著在議題、時限和成本上極度施壓，東一榔頭西一錘，令對手恐慌；最后逐步討價還價，得到部分他想要的東西。

特朗普關稅戰的整個過程，顯得混亂、隨性和朝令夕改，他因為策略的混亂而受到媒體的質疑，市場更爆發了恐慌性拋售。筆者認為，他根本沒有策略，也不著重策略。在他眼里，程序如何混亂、手段如何無賴都不重要，那些都是過程，重要的是出現什么樣的結果。他只要一個結果，那就是“贏”。為了贏，撒謊、誤導、威脅、利誘，什么都可以使用，因為交易只看結果。

英國教授Martin Walker把特朗普的政策邏輯歸納為“交易主義”。為了實現交易，可以極限施壓、無底線威脅，談判過程充滿不確定性，交易的最終成果可以和最初提出的目標大相徑庭，只要最后贏了就是勝利。價值、道德、秩序，甚至底線都不在考慮范圍之內。地產商可以不要信用，可以破產，但是一個大國這么玩，毀掉的是百年積聚起來的信譽和軟實力，還有全世界的貿易秩序。

本周重要數據不多，關注歐洲央行的會議紀要和中國社會零售數字。

【作者系淡水泉（香港）總裁兼首席經濟學家，本文純屬個人觀點，不代表所在機構的官方立場和預測，亦非投資建議或勸誘】

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