全球市場向來牽一發而動全身。此前，穆迪調降美國信用評級僅導致美國“股債匯三殺”一日游，不少華爾街大機構高管開始警示美元資產投資者過于自滿的風險，并認為全球金融系統正在發生一些“更深層次”的事情。

話音剛落，被視為傳統避險資產的日債、美債拍售相繼遇冷，后者導致美國周三再度遭遇“股債匯三殺”。同時，黃金、比特幣價格卻升至歷史新高。此外，隨著更多投資者選擇“賣出美國”交易，分析師認為新興市場有望開啟一輪牛市。

美債、日債吸引力下降的邏輯

周三，美國再度遭遇股債匯三殺：美股三大股指遭遇四月以來最嚴重拋售、長期美債收益率出現兩位數基點單日漲幅、美元指數再現將近50點的大跌單日，失手關鍵點位100。其中，美債再度成為大跌的“風暴眼”。當日拍售的20年期美債的最高中標利率達到5.047%，史上第二次超過5%，并錄得近6個月來最大尾部利差，投標倍數也從近六個月平均水平2.57降至2.46。如此慘淡的拍售數據發生在穆迪調降美國信用評級后的首場長債拍售中。本應是避險資產的長期美債需求遇冷，再度引發了投資者恐慌情緒，帶動美股美元同步大跌。

對美國高債務水平，以及美國總統特朗普正在試圖通過的“美麗大法案”可能令美國赤字進一步擴大、財政進一步惡化的擔憂，被認為是拍售遇冷以及新一波“賣出美元資產”的根本原因。據無黨派分析機構的預測，如果“美麗大法案”通過，預計使美國債務再增加3~5萬億美元。

CFRA Research的首席投資策略師斯托瓦（Sam Stovall）表示：“關鍵的問題是，從財政角度來看，稅收法案最終會是什么樣子，能否消除最近期的財政擔憂。而目前來看，稅收法案通過的可能性更大，且最終方案將繼續提高整體債務水平。”

Moneycorp的北美交易和結構性產品主管愛普斯坦（Eugene Epstein）對第一財經記者表示：“即使在此前，美國債務/國內生產總值（GDP）已加速惡化，支出已超過增長，投資者已普遍正在調整對美債、美元的配置。財政困難的美國無疑意味著投資者將要求更高的回報率和期限溢價，才愿意持有美債。”30年期美債收益率周三本周第二次突破5%，10年期美債收益率升至4.61%，為2月以來的最高水平。

他補充稱，美債收益率飆升意味著企業和消費者的借貸成本上升，由此促發其他美元資產拋售情有可原。并且，與此前導致股債匯三殺的關稅因素不同，稅收法案需要通過政府的不同層面協商，并得到難以駕馭的政客們的共識，而關稅能由特朗普單方面暫緩或取消，“特朗普看跌期權”在這類拋售中也無濟于事。

不少分析師還強調，穆迪調降評級的影響也與歷史上不同。2011年美國首次遭遇標普全球調降評級時，不僅并未導致美債動蕩，由于當時全球投資者非常信服于美債的避險地位，美債收益率和期限溢價反而均急劇下降。但當時，雖然美國政府債務/GDP比為94%，但聯邦基金利率僅為0.25%，通脹率為3%且面臨下行壓力。而如今，穆迪的數據顯示，美國公共債務約占GDP總值的100%，預計未來十年將進一步升至134%。同時，官方利率超過4%。通脹率盡管回落至2.3%，但隨著關稅引發物價上漲，消費者的短期和長期通脹預期均已觸及數十年來最高水平。

法蘭克福金融管理學院教授、紐約聯儲“ACM”期限溢價模型聯合創建者莫納克（Emanuel Moench）稱，鑒于美國面臨的財政挑戰，期限溢價近期已顯著上升，未來可能繼續走高。部分投資者擔憂，這可能進一步導致某種自我實現的債務危機，即高債務/GDP比推高利率，增加政府融資負擔，使美國政府通過增長化解債務的空間收窄，并進一步推升期限溢價。伴隨當前財政不確定性高企、政策可信度低迷，美債正處于脆弱時刻。

作為全球資產定價之錨的美債生變，勢必會引發全球債市連鎖反應。周三，30年期日本債券收益率也一度攀升至3.16%，創歷史新高；10年期日債收益率攀升至1.52%，創近兩個月新高。稍早拍售的20年期日本國債錄得自2012年以來最差，投標倍數跌至2.5倍，尾部利差升至1987年以來最高水平。

隨著日債收益率持續走高，美日利差將進一步收窄，令日元對美元進一步升值。日本對全球流動性的溢出效應主要通過日元套利交易實現，而這一套利交易的基礎是，美日的短期利差足夠大，令全球投資者有動力借入日元，投資于全球市場。斯托瓦稱，基于此，日債收益率持續走高將影響日元套利交易，而日元套利資金歷史上主要流向歐美場。一旦日元套利交易受到沖擊，包括美股、美債在內的全球資產都會受到沖擊。

黃金、比特幣創新高

隨著美元資產陷入信用危機，黃金避險資產屬性越發凸顯。22日，現貨黃金持續拉升，上破3340美元/盎司，續創5月9日來新高。歷史上，黃金在滯漲周期中的表現也可圈可點。當前，美國經濟正駛向“高債務 低增長 通脹黏性”的滯脹環境。而20世紀70年代的滯脹期中，黃金年化回報率達30%。從更深層次看，越來越多市場人士和投資者認為，在全球貨幣體系再度受到沖擊的背景下，雖然難以重回金本位，黃金仍重新部分充當了主權信用貨幣的替代性錨定物。

華爾街機構因而普遍預期，金價將升破約3500美元/盎司的前期高點，刷新歷史紀錄。高盛預計2025年底金價將升至3700美元/盎司，2026年中進一步升至4000美元/盎司。瑞銀預計，今年年底金價將達到3500美元/盎司，在避險情景下，更有望到達3800美元/盎司。

不僅黃金，被越來越多人認為將成為潛在替代投資品種的加密貨幣，也得益于“賣出美元資產”交易。其中，規模最大的加密貨幣——比特幣周三（21日）一度升至10.95萬美元，超過今年1月的前高，再度悄悄創下歷史新高。

在關稅相關不確定性中苦苦掙扎數數周后，比特幣5月以來穩步攀升，本月至今上漲了15%。根據SoSoValue的數據，上周追蹤比特幣價格的交易所交易基金（ETF）累計流入超過400億美元。加密貨幣交易所Nexo的聯合創始人特倫沙瓦（Antoni Trenchev）稱：“比特幣創新高是由宏觀環境中的一系列有利因素造成的，包括美國通脹數據疲軟、貿易局勢緩和以及穆迪下調美國主權債務評級，這使比特幣等替代價值儲存類資產成為投資者關注的焦點之一。”

此外，投資者預計，包括美國監管動態和更多美國上市企業將比特幣納入投資組合等因素，也在持續推高比特幣價格。本周一，美國參議院就“穩定幣統一標準保障法案”（GENIUS）通過一項程序性投票，預期將在近幾日進行全體表決。隨著美元穩定幣的監管框架建立，預期會有大量金融和科技公司涉足這一領域。特朗普此前也表示，希望國會在8月休會前將法案提交給他簽署。同時，根據Bitcoin Treasuries的數據，自年初以來，美國上市公司持有的比特幣數量增長31%，達到約3490億美元，占比特幣總供應量的15%。比特幣投資公司Strategy已累計購入價值超過500億美元的比特幣。美國商務部長盧特尼克創立的金融公司Cantor Fitzgerald，也正與軟銀、USDT的發行商Tethers合作，成立效仿Strategy公司策略的Twenty One Capital。

新興市場或開啟一輪牛市

美國銀行知名策略師哈內特（Michael Hartnett）最近將新興市場稱為全球市場中的“下一個牛市”，因為“美元走軟、美債收益率高企、中國經濟復蘇……這樣的環境下，沒有什么比新興市場股票更好的投資了。” 摩根大通周一也將新興市場股票評級從中性上調至增持，理由是貿易局勢正在緩和，且新興市場股市估值具有吸引力。

追蹤24個新興市場國家大中型股的MSCI新興市場指數今年迄今上漲了8.55%。同期，標普500指數僅上漲了1%。在4月2日所謂對等關稅宣布后，這種走勢差異更加顯著。政策宣布后，全球大多數基準股指在此后幾天全面下跌，但4月9日~21日，標普500指數跌超5%，而MSCI新興市場指數上漲7%。

Global X ETF的投資負責人朵爾森（Malcolm Dorson）對第一財經記者表示，最近發生的種種事件，加強了全球投資者對多元化地區風險敞口的需求。在過去十年始終表現落后于標普500指數后，新興市場股票在下一個周期中具有獨特的優勢。這場完美風暴源于美元可能繼續走弱、投資者對新興市場股票目前的倉位極低，以及估值折價下的巨大增長潛力。”根據該機構統計，許多美國投資者對新興市場的持股比例僅為3%~5%，而對MSCI全球指數的持股比例為10.5%。摩根大通的統計數據也顯示，與發達市場股市相比，新興市場股市整體的遠期收益率達到12倍，且折價高于全球其他區域股市的典型水平。

資管公司VanEck的投資組合經理莎娃彼（Ola El Shawarby）稱：“我們此前見過新興市場上漲最終失去動力，通常是因為它們是由短期宏觀催化劑推動的。但當前周期有所不同，因為新興市場資產估值大幅折價、投資者持倉處于歷史低位，新興市場自身也發生了一些持久的結構性發展。”

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