從一戰(zhàn)后突破英鎊壓制一躍站到全球主權(quán)貨幣的龍頭位置，到二戰(zhàn)后上升為金本位制中的核心角色，再到布雷頓森林體系解體后找到石油資源的強(qiáng)大載體，美元在一次次身份轉(zhuǎn)換中獲得了國際社會(huì)的信用加持。

然而，作為全球貨幣體系中的核心貨幣，美元的基本融資功能卻被反復(fù)錯(cuò)配，同時(shí)作為全球性公共產(chǎn)品，美元淪為少數(shù)國家進(jìn)行金融制裁的主要工具，各路市場力量凝聚到美元身上的信用偏好正在發(fā)生著不可逆轉(zhuǎn)的解構(gòu)。

關(guān)稅政策反噬美元信用

今年1月中旬觸及110關(guān)口之后，美元指數(shù)便伴隨著特朗普再度入主白宮而掉頭向下，年內(nèi)一路疲軟走勢主要?dú)w因于特朗普的關(guān)稅政策給全球經(jīng)濟(jì)尤其是美國經(jīng)濟(jì)制造的巨大風(fēng)險(xiǎn)性。特朗普對(duì)汽車、鋼鐵等產(chǎn)品加征關(guān)稅的同時(shí)，還面向所有國家擺開了征收“對(duì)等關(guān)稅”的凌厲架勢，目的就是將美國貿(mào)易國逼到談判桌上來。雖然接下來美國可能與相關(guān)國家達(dá)成程度不同的貿(mào)易協(xié)議，但其關(guān)稅大幅上升是極大概率的事情，美元信用受到的創(chuàng)傷將不可避免。

美元之所以成為國際貨幣體系中的龍頭貨幣，最為廣泛的邏輯基礎(chǔ)就是經(jīng)濟(jì)全球化。是全球自由化貿(mào)易與多邊交易安排，讓美元在世界范圍內(nèi)暢行無阻，并且商品與服務(wù)的貿(mào)易自由化程度越高，美元可流動(dòng)與可觸及的地域就越開闊。相反，關(guān)稅政策提高貿(mào)易門檻，將一些國家排除在美國的貿(mào)易體系之外，與美國做生意的國家少了，美元的需求量也就變小了。因此，關(guān)稅政策破壞了全球貿(mào)易體系，也撕裂了國際貨幣體系，尤其是作為主流貨幣的美元信用基礎(chǔ)。

特朗普在關(guān)稅政策上大動(dòng)干戈，要么是企圖扭轉(zhuǎn)美國貿(mào)易逆差，要么是美國制造業(yè)回流，前者側(cè)重于加大美國出口，后者側(cè)重于內(nèi)需主要靠美國自身供給，但兩個(gè)方面伴生的共同結(jié)果都會(huì)減少美元外流。關(guān)稅政策也許能夠縮減美國貿(mào)易逆差，但正是美國的貿(mào)易逆差，即美國大量印刷美元并借此采購全球商品，才使美元成為全球化貨幣，如果轉(zhuǎn)為貿(mào)易順差，美元流動(dòng)性將退縮至美國一隅；同樣，資本都流向美國，美國制造業(yè)再度復(fù)興，美國也用不著進(jìn)口商品，資本在美國國內(nèi)打圈圈，美元將失去國際化用武之地。

除了商品貿(mào)易，一國經(jīng)常賬項(xiàng)目下還有服務(wù)貿(mào)易，美國是全球最大的服務(wù)貿(mào)易順差國，資本項(xiàng)目下也是常年順差，同樣也是最大的資本輸出國。服務(wù)貿(mào)易順差顯示的是美元回流至美國，資本項(xiàng)目順差顯示美元對(duì)全球輸出。目前特朗普關(guān)稅政策主要停留在商品貿(mào)易層面，而其他國家的反制可能不限于商品貿(mào)易層面，如減少美國服務(wù)貿(mào)易進(jìn)口和限制美國企業(yè)投資等，這將進(jìn)一步壓制美元影響力。如一國服務(wù)貿(mào)易中減少對(duì)美國知識(shí)產(chǎn)權(quán)的購買，或者降低對(duì)美國文化娛樂產(chǎn)品的進(jìn)口，便會(huì)減少對(duì)美元的需求；還如，一國削減對(duì)美投資配額，或者擴(kuò)大美國企業(yè)投資的范圍約束等，也會(huì)抑制美元的活躍空間。

當(dāng)美元貿(mào)易與投資價(jià)值受到損害的時(shí)候，其戰(zhàn)略儲(chǔ)備價(jià)值也將大打折扣。道理很簡單，一國將美元納入國家戰(zhàn)略儲(chǔ)備資產(chǎn)矩陣，除了滿足進(jìn)口需求外，更重要的是用來維護(hù)匯率市場的穩(wěn)定，防止本幣價(jià)格的劇烈波動(dòng)。但現(xiàn)在特朗普近乎全面對(duì)抗與自我孤立的行為，不僅可能造成非美國家減弱基于美元的本幣對(duì)標(biāo)權(quán)重，還會(huì)考慮拿美元來裁量第三方貨幣的價(jià)值，美元戰(zhàn)略儲(chǔ)備位置將不攻自棄。

國債擴(kuò)張透支美元信用

歷史上黃金、英鎊也充當(dāng)過主導(dǎo)性貨幣，但要么因?yàn)橄∪睙o法滿足需求，要么因?yàn)榱鲃?dòng)范圍受限(比如英鎊僅流通于英殖民地)而退出歷史舞臺(tái)。美元之所以取代英鎊成為主導(dǎo)貨幣，主要是二戰(zhàn)后美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長，而且美國當(dāng)時(shí)是債權(quán)國，經(jīng)常賬保持著貿(mào)易順差，這種全面多頭拱衛(wèi)的力量將美元托舉到了一個(gè)令全球貨幣引項(xiàng)的高度，也增強(qiáng)了國際社會(huì)對(duì)美國政府的信任，市場也進(jìn)一步相信美國政府具有維持本國經(jīng)濟(jì)與對(duì)外貿(mào)易長期穩(wěn)定繁榮的能力，簡言之，美元信用是在美國政府信任背書下建立起來的。

后來美國經(jīng)常賬雖出現(xiàn)了貿(mào)易逆差，但也是美國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整以及全球?qū)γ涝枨笤黾拥慕Y(jié)果，同時(shí)美國也通過在資本賬目下增加對(duì)外投資擴(kuò)大美元的輸出力度；另一方面，美國靠著服務(wù)貿(mào)易順差實(shí)現(xiàn)美元回流，同時(shí)發(fā)行國債收回美元流動(dòng)性。美元正是在這種一出一進(jìn)的環(huán)境中實(shí)現(xiàn)供求平衡。但這種平衡因美國政府對(duì)美元信用的濫用而被打破，伴隨美國從債權(quán)國跌落成債務(wù)國，美國國債發(fā)行規(guī)模不斷創(chuàng)出天量，導(dǎo)致國債采購方對(duì)美元的需求急劇上升，甚至美聯(lián)儲(chǔ)通過量化寬松親自下場購買國債，結(jié)果美元流動(dòng)性規(guī)模空前壯大，美元的實(shí)際價(jià)值也被不斷稀釋。

原本家當(dāng)殷實(shí)的美國政府被逼到借債度日的地步，債務(wù)如雪球般滾大，主要是其稅收不能滿足公共支出的需求，財(cái)政赤字衍生出了巨大壓力。2025財(cái)年上半年，美國聯(lián)邦政府財(cái)政收支缺口擴(kuò)大至1.307萬億美元，創(chuàng)出美國歷史上第二高的同期赤字紀(jì)錄。對(duì)于美國政府來說，財(cái)政赤字規(guī)模越大，增大國債發(fā)行量的主觀沖動(dòng)就越強(qiáng)烈，對(duì)美元信用的透支會(huì)呈現(xiàn)出加速狀態(tài)。

目前美國國債規(guī)模已突破36萬億美元，且國債利息支出已成為美國政府財(cái)政支出項(xiàng)目中增長最快的部分，2024財(cái)年利息支出首次超過1萬億美元，規(guī)模增至1.1萬億美元，同比增幅近30%，創(chuàng)出過往26年的最高水平，在2025財(cái)年的前5個(gè)月中，政府公債的利息支出又較上年同期增長10%。美國政府受困于“財(cái)政赤字上升—增大國債發(fā)行—利息支出增加—財(cái)政赤字再上升”的死循環(huán)之中。

美國政府也在挖空心思尋找破解財(cái)政赤字的出路，除提高進(jìn)口關(guān)稅外，特朗普還大張旗鼓地進(jìn)行政府機(jī)構(gòu)改革，主要是裁減政府機(jī)構(gòu)與人員數(shù)量，甚至計(jì)劃對(duì)外出售美國移民“金卡”來換取更多的財(cái)政收入。然而，大面積持續(xù)減稅政策、難以遏止的國防開支以及剛性的社會(huì)福利性支出，還是將財(cái)政進(jìn)賬的增量抵消全無，特朗普最終不得不回到擴(kuò)大國債發(fā)行的老路上來。

按照美國國會(huì)預(yù)算辦公室（CBO）的預(yù)測，未來十年美國國債可能激增20萬億美元。理論上看，國債發(fā)行量大，供給過剩狀態(tài)下會(huì)壓低二級(jí)市場價(jià)格，同時(shí)推高一級(jí)市場收益率，由此引起的利息支出不斷增加勢必放大公共財(cái)政的不可持續(xù)性，并導(dǎo)致投資者要求美國政府支付更高的借貸期限溢價(jià)，進(jìn)而推高借貸成本，市場也會(huì)同時(shí)產(chǎn)生美國政府是否具有持續(xù)性償本付息能力的疑問，且不排除極端情況的發(fā)生，即因?yàn)樨?fù)債太重，美國政府被迫違約，政府信用坍塌導(dǎo)致美元信用瓦解。

目前美國國債構(gòu)成中，短期債務(wù)占比為22%，利息支出壓力格外巨大，CBO給出的數(shù)據(jù)是，一年內(nèi)利息總額至少超9000億美元。美國財(cái)長貝森特提出了“縮短加長”的建議，即減少短期國債發(fā)行量，同時(shí)增加長期國債發(fā)行量。但這只是債務(wù)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，并沒有解決國債發(fā)行總量持續(xù)增加的問題，等于就是將政府償債壓力盡可能延后，威脅美元信用的風(fēng)險(xiǎn)并沒有解除。

“去美元”降低美元信用

從承擔(dān)職能的角度講，美元只是定價(jià)工具和交易媒介，也是一種貯藏手段；從服務(wù)角色而言，美元是“全球性公共產(chǎn)品”。但現(xiàn)在看來，美元不僅職能角色被錯(cuò)配，而且經(jīng)常性偏離全球性公共產(chǎn)品的軌道。最為典型的事實(shí)是，由于美元的全球性結(jié)算平臺(tái)SWIFT（環(huán)球銀行金融電信協(xié)會(huì)）系統(tǒng)完全為美國控制，對(duì)于那些不聽話或者看不順眼的國家，美國往往會(huì)單方面中斷或者限制它們的支付結(jié)算。

而對(duì)于許多新興市場來說，因本幣信用較低以及本土融資功能有限，需要借助美元進(jìn)行對(duì)外融資，而且絕大多數(shù)還是短期融資，尤其是金融危機(jī)、疫情等非常時(shí)期，一些國家更是借助美聯(lián)儲(chǔ)寬松貨幣之機(jī)，擴(kuò)大對(duì)外負(fù)債。但美國經(jīng)濟(jì)蕭條期過后，美聯(lián)儲(chǔ)又會(huì)果斷收緊貨幣政策，舉債國償債壓力急劇上升，不少國家由此走上了債務(wù)違約之路。

美元升值意味著非美貨幣貶值，并帶動(dòng)相應(yīng)國家物價(jià)上漲，同時(shí)由于國際大宗商品用美元計(jì)價(jià)，后者貶值必然帶動(dòng)前者價(jià)格上升，輸入性通脹極易蔓延至全球。美聯(lián)儲(chǔ)可以通過控制“貨幣龍頭”來控制通脹，但短期國內(nèi)目標(biāo)與長期國際目標(biāo)發(fā)生沖突時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)只會(huì)顧及經(jīng)濟(jì)目標(biāo)而不會(huì)考慮美元的外溢效應(yīng)，所以在量化寬松創(chuàng)造通貨膨脹的貨幣基礎(chǔ)后，美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)身會(huì)依據(jù)國內(nèi)通脹情勢加息，此時(shí)非美貨幣集體下挫，全球主要經(jīng)濟(jì)體都難逃通貨膨脹的浸淫。

面對(duì)美元越來越大的風(fēng)險(xiǎn)，許多國家開始積極尋求“去美元”路徑。俄羅斯與土耳其、土耳其與伊朗等創(chuàng)設(shè)了雙邊貿(mào)易本幣結(jié)算機(jī)制，歐盟與伊朗創(chuàng)建了名為INSTEX的特別結(jié)算機(jī)制（貿(mào)易往來支持工具）,俄羅斯打造出了自己的支付系統(tǒng)SPFS（金融信息傳輸系統(tǒng)），“金磚國家”也創(chuàng)建了自身統(tǒng)一的支付系統(tǒng)BRICS Pay，東盟也在積極推進(jìn)區(qū)域支付網(wǎng)絡(luò)，全球支付體系“碎片化”特征愈加明顯。

23年前歐盟國家確立了歐元為域內(nèi)統(tǒng)一貨幣的法律地位，一些國家圍繞著共同市場建設(shè)的貨幣創(chuàng)新步伐也沒有停歇。由阿根廷、巴西、烏拉圭、巴拉圭4個(gè)成員國及智利、玻利維亞、秘魯?shù)嚷?lián)系國組成南方共同市場已在討論名為“南方”的共同貨幣，“金磚國家”正在考慮建立一個(gè)基于金磚國家的貨幣籃子，并以此為基礎(chǔ)構(gòu)建區(qū)域性國際儲(chǔ)備貨幣，同時(shí)替代美元結(jié)算機(jī)制。

技術(shù)創(chuàng)新也在為“去美元”強(qiáng)勢賦能。除了伊朗與俄羅斯共同創(chuàng)建了穩(wěn)定幣，委內(nèi)瑞拉推出了石油幣之外，許多國家都在積極創(chuàng)建法定數(shù)字貨幣，薩爾瓦多與中非共和國更是直接將比特幣確定為國家法幣，甚至特朗普也在推動(dòng)創(chuàng)建比特幣戰(zhàn)略儲(chǔ)備。按照高盛的數(shù)據(jù)，SWIFT系統(tǒng)目前日均處理4200億美元交易的手續(xù)費(fèi)，但同時(shí)有47個(gè)國家啟動(dòng)了數(shù)字貨幣研發(fā)，10年內(nèi)SWIFT的美元結(jié)算服務(wù)費(fèi)將縮水30%。

“去美元”將一波三折?？v觀人類貨幣歷史不難發(fā)現(xiàn)，英鎊從極盛到衰落經(jīng)歷了長達(dá)115年，美元取代英鎊的霸主地位花費(fèi)了近80年時(shí)間。盡管如此，信用一旦被損壞，要想重塑信任將十分困難，國際貨幣體系從“美元中心”向“多極化”轉(zhuǎn)變的趨勢只會(huì)越來越強(qiáng)勁，全球資本轉(zhuǎn)向錨定多元化貨幣體系的腳步也會(huì)更加堅(jiān)定。

（作者系中國市場學(xué)會(huì)理事、經(jīng)濟(jì)學(xué)教授）

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